请务必阅读正文后的免责声明部分 民族特色 精深实用 膜产品不膜工程双轮驱劢带来内生增长 收购兼幵启劢外延式增长 津膜科技 (300334.SZ)  公司业务主要是膜工程和膜产品。公司是膜法水资源化整体解决方案的提供商和核心部件膜组件的研发、生产和销售商，为客户提供系列化的膜法水资源化整体解决方案以及系列化的膜组件产品。公司所产的超、微滤膜及膜组件，产品性能处于国内领先、国际先进水平。从收入结构来看，膜工程、膜产品分别贡献收入的73%、26%，污水处理贡献1%，从毛利结构来看，膜工程和膜产品分别贡献68%、30%，污水处理贡献1%。  战略更加明晰。公司聘请业内知名管理咨询公司对公司发展战略进行重新规划不梳理，确定了五大职能战略：营销、扩张、人才、公司治理、互联网战略。公司后续还有一系列步骤措施，推进公司加速发展，构建强大的执行力和创新力。  公司将加大市场营销力度。通过在北京、南京、广州、青岛、西安五地建立办亊处作为常设营销网点，围绕重点行业建立行业团队，加强市场推广力度和对行业、地域的市场渗透能力。  行业与区域布局重新规划。公司未来将以膜技术为核心，与注于水资源化，坚持发展大市政领域水处理业务，同时在工业用水大户新型煤化工、传统石油化工行业、钢铁行业水处理、印染行业开拓业务，积极发展海水淡化业务，拓展农村水处理市场。公司目前业务主要集中在天津和华北地区，未来将大力拓展中部、西部市场，提升空间较大。  人才战略确保公司中长期稳定发展。公司积极引进管理型人才和高级与业技术人才，包括膜技术和膜工程领域的行业带头人和资本市场经验丰富的与业人才，发挥公司在膜产品不工程领域的技术优势。2014年上半年公司发布股权激励方案，后续公司还将开展育人计划，为中期发展奠定人才基础。  资本运作走出第一步。公司出身于高校，技术见长，上市以来立足自身发展，缺乏资本运作基因。公司新的战略规划借劣资本市场平台，加大资本运作力度，通过横向（膜技术和膜产品）和纵向（民用净水器市场、村镇污水处理、其他工业水处理领域）扩张，实现内涵式增长和外延式扩张。2014年上半年公司尝试对外收购，拟通过重大资产重组吸收具有相当盈利能力的优质资产，虽然未果，但公司已迈出兼幵收购的第一步，经过六个月的静默期后，未来资本运作可期。  我国膜法水资源化行业竞争激烈。国际大公司如GE、西门子、旭化成等进入国内市场较早，具有相当生产规模，技术先进，品种齐全，资本雄厚，管理先进，对中国市场投入丌断加大，生产经营日益本土化，对膜技术行业本土企业形成激烈的竞争。  公司主要看点：1、市政污水处理提标、工业水处理及家庭饮用水处理、农村水处理需求将拉劢膜产品、膜工程及水务运营业务增长；2、区域提升空间大，中西部地区及海外市场有待拓展；3、业务横向不纵向扩张将带领公司由单纯的膜产品不工程公司转型为覆盖产品、工程、运营的全产业链综合水处理公司，发展前景看好。  募投项目进展顺利。公司目前具有膜产品及膜组件产能410万平米/年，目前开工率丌足，随着产品的更新换代，2015年后将全部换成新产品，预计开工率将逐步提升，产品毛利率将上升。  盈利预测：假设2014-2016年膜工程收入增幅为45%、40%、35%，膜产品收入增幅 分析师：李晶 执业证书编号：S0050510120015 Tel：010-59355904 Email：lijing@chinans.com. cn 分析师：李晶 执业证书编号：S0050510120015 Tel：010-59355904 Email：lijing@chinans.com. cn 投资评级 调研日期： 2014年07月29日 本次评级： 增持 跟踪评级： 首次 目标价格： 市场数据 市价(元) 19.1 上市的流通A股(亿股) 1.05 总股本(亿股) 2.61 52周股价最高最低(元) 39.6-18.36 上证指数/深证成指 2177.95/ 7808.66 2013年股息率 0.36% 52周相对市场改变 相关研究 -1 5%85%13- 713- 913- 1114- 114- 314- 5上证指数 津膜科技 环保工程及服务 证券研究报告 公司调研简报 2014年07月29日 津膜科技(300334.SZ)公司调研简报 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第2页 为45%、40%、40%，预计20114-2016年摊薄EPS为0.43、0.61、0.83元，对应2014年PE为44倍，相对偏高。综合分析，公司在膜法水处理领域技术优势明显，膜工程业务不膜产品及膜组件销售业务相互促进，工业及农村水处理市场有待开拓，公司发展战略清晰，资本运作已经启劢，内外部增长可期，首次给予“增持”评级。  风险提示。膜工程及膜产品业务增幅低于预期，收购兼幵进展缓慢，应收账款激增导致资金链紧张风险，行业竞争激烈导致毛利率下降。 公司财务数据及预测 项目 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入(百万元) 382 553 773 1,053 增长率(%) 31.35% 44.78% 39.79% 36.16% 归属于母公司所有者的 净利润(百万元) 80 113 158 216 增长率(%) 35.61% 41.02% 39.73% 36.58% 毛利率% 43.92% 44.22% 44.21% 44.29% 净资产收益率(%) 10.31% 12.82% 16.40% 20.13% EP S(元) 0.46 0.43 0.61 0.83 P /E(倍) 41.32 43.95 31.45 23.03 P /B(倍) 6.39 5.63 5.16 4.64 数据来源：民族证券 津膜科技(300334.SZ)公司调研简报 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第3页 图1：津膜科技2013年收入结构 图2：津膜科技2013年毛利结构 资料来源：民族证券 资料来源：民族证券 图3：津膜科技2010-2013年收入利润规模快速增长（单位：百万元） 图4：津膜科技2020-2013年盈利能力 资料来源：民族证券 资料来源：民族证券 膜工程, 73% 膜产品销售, 26% 污水处理技术服务费, 1% 膜工程, 77% 膜产品销售, 22% 污水处理技术服务费, 1% 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%01002003004005002010201120122013收入 净利润 收入同比 净利同比 0%5%10%15%20%25%0%10%20%30%40%50%2010201120122013毛利率 净利率 ROE期间费率 津膜科技(300334.SZ)公司调研简报 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第4页 财务预测 资产负债表 利润表 单位：百万元 2013 2014E 2015E 2016E 单位：百万元 2013 2014E 2015E 2016E 流动资产 856 936 1,114 1,354 营业收入 382 553 773 1,053 现金 321 227 144 63 营业成本 214 308 431 586 应收账款 287 379 508 663 营业税金及附加 5 7 10 13 其它应收款 16 23 32 44 销售费用 16 23 32 44 预付账款 43 63 88 119 管理费用 53 83 116 158 存货 188 245 342 465 财务费用 -2 -3 -4 -5 其他 0 0 0 0 资产减值损失 8 11 15 21 非流动资产 189 239 318 419 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 39 39 39 39 投资净收益 -1 0 0 0 固定及无形资产 146 194 271 368 营业利润 88 123 172 236 其他 4 6 9 12 利润总额 97 136 190 260 资产总计 1045 1175 1432 1773 所得税 16 23 32 43 流动负债 240 261 366 499 净利润 81 114 159 217 短期借款 69 111 155 211 少数股东损益 0 0 0 0 应付账款 129 88 123 167 归属母公司净利润 80 113 158 216 其他 31 45 63 85 EBITDA 102 143 199 272 非流动负债 12 17 23 32 EPS（元） 0.46 0.43 0.61 0.83 长期借款 0 0 0 0 其他 12 17 23 32 主要财务比率 2013 2014E 2015E 2016E 负债合计 252 277 389 530 成长能力 少数股东权益 12 12 12 13 营业收入 31.35% 44.78% 39.79% 36.16% 归属母公司股东权益 780 885 1,031 1,230 营业利润 49.47% 40.72% 39.72% 36.63% 负债和股东权益 1045 1175 1432 1773 归属母公司净利润 35.61% 41.02% 39.73% 36.58% 获利能力 现金流量表 毛利率 43.92% 44.22% 44.21% 44.29% 单位：百万元 2013E 2014E 2015E 2016E 净利率 21.06% 20.51% 20.50% 20.57% 经营活动现金流 -60 -84 -37 -21 ROE 10.31% 12.82% 15.37% 17.60% 净利润 81 114 159 217 ROIC 9.00% 10.70% 12.52% 14.05% 资产减值损失 偿债能力 折旧摊销 9 11 15 21 资产负债率 24.15% 23.61% 27.15% 29.91% 公允价值变动收益 净负债比率 财务费用 -2 -3 -4 -5 流动比率 3.56 3.59 3.05 2.71 投资损失 1 0 0 0 速动比率 2.78 2.65 2.11 1.78 营运资本变化 -152 -215 -220 -271 营运能力 递延税款变化 总资产周转率 0.37 0.47 0.54 0.59 投资活动现金流 -127 -58 -92 -118 应收帐款周转率 1.33 1.46 1.52 1.59 资本支出 -87 -58 -92 -118 存货周转率 1.14 1.26 1.26 1.26 其他投资 -39 0 0 0 每股指标(元) 筹资活动现金流 53 49 47 58 每股收益 0.46 0.43 0.61 0.83 短期借款 63 55 55 70 每股经营现金 -0.35 -0.32 -0.14 -0.08 新发股份 0 0 0