1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 拟收购康力制药持续推进资产注入，内生+外延双轮驱动公司未来几年高增长 ■公司发布公告，公司拟以现金2.86亿元，收购海南通用康力制药54%股权。海南通用康力制药原有持股比例为公司大股东通用技术持有51%、海南康迪医药持有27%、海南康力元药业持有22%，本次公司收购的康力制药54%股权，分别来自中小股东海南康迪医药持有的27%和海南康力元药业持有的22%，及大股东通用技术持有上的5%，本次收购完成后，上市公司持有康力制药54%股权，大股东通用技术持有康力制药剩余46%股权。我们预计和判断，本次公司之所以没有一次性收购康力制药全部股权，是由于本次收购以现金交易为主，出于节省资金的角度考虑，公司现行收购外部中小股东持有的康力制药股份，从而避免错失机会，而由于剩余股权在大股东处，从解决同业竞争和集团承诺资产注入的角度考虑，大股东持有的康力制药剩余46%股权有望连同其他承诺待注入资产包括江药集团（主要持有南华医药50%的股权）、血制品资产上海新兴、北京长城制药等适时注入上市公司，届时将对公司形成显著增厚。 ■康力制药主要产品以冻干粉针剂、无菌粉针剂为主，涵盖抗生素、营养用药、心脑血管用药等主要领域，拥有 7 条生产线，并均已通过新版 GMP 认证，是海南省主要的冻干粉针剂生产基地之一。1）冻干：主要品种有注射用克林霉素磷酸酯、注射用盐酸多西环素、注射用单 硝酸异山梨酯、注射用盐酸多西环素和注射用左卡尼汀； 2）粉针：主要品种有注射用丙氨酰谷氨酰胺； 3）水针：主要品种有氨甲环酸注射液、氟马西尼注射液； 4）青霉素：主要品种有哌拉西林钠他唑巴坦钠、注射用哌拉西林钠舒巴坦钠； 5）抗肿瘤：主要品种有紫杉醇注射液。公司2016年收入2.19亿元，净利润3225万元，2017年1~5月收入1亿元，净利润1638万元，预计全年有望实现3700万元左右。按照2.86亿元收购54%股权对价测算，相当于2016/2017年PE分别为16/14倍，并购后有望带来业绩增厚。与此同时，公司在海南拥有产品和销售能力极强的子公司海南通用三洋，产品线包括多个复合抗生素及瑞舒伐他汀等品种，与康力制药产品线具有一定协同性，我们预计和判断，本次收购完成后，两家公司有望实现在厂区产能、生产、销售及管理方面充分整合与协同，参考公司为河南天方药业带来的强大整合力，康力制药后续增长有望持续发力。 ■集团资产注入步伐显著加快，外延式并购值得期待：公司此前放弃集团持有的天施康41%股权（康恩贝控股，公司无法获得控制权）已Tabl e_Title 2017年06月07日 中国医药（600056.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 医药流通 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 35元 股价（2017-06-07） 25.20元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 26,925.84 流通市值（百万元） 25,505.83 总股本（百万股） 1,068.49 流通股本（百万股） 1,012.14 12个月价格区间 14.33/25.58元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 5.4 19.67 51.53 绝对收益 6.6 16.77 58.56 崔文亮 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040006 cuiwl@essence.com.cn 010-83321412 Tab le_Report 相关报告 中国医药：1季度高增长29%符合预期，内生和外延双轮驱动公司未来几年持续保持快速增长/崔文亮 2017-04-27 中国医药：16年业绩符合预期，高增速低估值商业龙头，真正受益于两票制行业整合/张龙 2017-03-28 -7%3%13%23%33%43%53%63%2016-062016-102017-022017-06中国医药 医药流通 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 经说明集团待注入资产开始得到梳理，为注入铺路，本次公司现行现金收购中小股东持有的康力药业股权并实现控股，充分说明资产注入工作进度开始有了实质性推进。公司此前承诺将集团医药相关资产包括江药集团（持有南华医药50%的股权）、血制品资产上海新兴、北京长城制药、康力药业剩余46%股权等，预计合计利润1亿元左右，且上海新兴已经于2016年下半年获得了凝血VIII因子的批文，目前已经开始获得批签发和销售，同时，继福建三明获批新浆站后，上海新兴又在浙江三门获批新新浆站，至此，公司吨浆利润将在重磅新产品增量拉动下显著提升，采浆量的提升不仅降低公司单位产品折旧，而且可以推动公司血制品量价齐升“量”的因素快速增长。因此，即使不考虑其他外延式并购，这部分资产注入完成后，有望在公司原本快速内生增长基础上，再额外贡献10%以上净利润增速（2016年净利润9.5亿元）。 ■外延式并购预期强烈，有望推助未来增长持续提速：中国医药内部激励和管理早已理顺，在过去2年正在全力扩张商业网络，仅2015年下半年以来公司就通过并购和新设等方式增加了7家商业子公司，分布在北京、广东、河南、江西、湖北、黑龙江等公司传统强势并重点打造的区域。 特别是2016年1月份，集团为公司委派了新董事长，公司管理更加高效，并加大了外延式并购力度，2016年2月，公司并购了河南新泰丰70%股权，河南新泰丰2015年收入8.2亿元，净利润8693万元，体量已经非常大，可见公司并购力度之大。 通过外延式并购和新设立分支扩张等方式，医药商业收入规模从2012年61亿元增加到2016年172亿元，4年复合增速28%，远超行业平均增速，且通过品种优化、费用管控、业务协同等方式利润率还有显著提升，商业净利润增速又进一步远超收入增速。 ■未来几年仍有望持续保持较快增长：我们预计，继2016年业绩高增长54%后，公司未来几年仍将保持快速增长，其中，2017年预计有望达到35%以上，其中内生性增速贡献25%~30%。我们已经看到，公司依靠公司内生性增长和内涵式分支扩张持续保持快速增长的强大执行力，在两票制的大背景下，我们判断，像公司这种有资金、有动力、有央企背景优势、且先发制人的公司，将会更显著地取得超越行业平均增速的增长，我们判断，未来几年，公司都有望保持30%以上快速增长。 ■投资建议：我们预计，公司2017~2019年净利润12.8/17/21.6亿元，同比增长35%/33%/27%，2017年/2018年估值仅21/16倍，集团优质医药资产注入是极大概率事件（集团承诺），且分支扩张和外延式并购预期强烈，“内生+外延”双轮驱动下仍将保持快速增长，我们再次申明将中国医药作为2017年首推品种，维持买入-A投资评级。6个月目标价为35.00元，相当于2018年22倍的动态市盈率。 ■风险提示：资产注入进度低于预期；公司经营增速不达预期 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 20,570.2 25,737.9 32,154.3 38,614.2 44,923.7 净利润 614.5 948.1 1,276.5 1,703.1 2,162.2 每股收益(元) 0.58 0.89 1.19 1.59 2.02 每股净资产(元) 5.05 6.44 7.01 8.13 9.55 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 43.8 28.4 21.1 15.8 12.5 市净率(倍) 5.0 3.9 3.6 3.1 2.6 净利润率 3.0% 3.7% 4.0% 4.4% 4.8% 净资产收益率 11.4% 13.8% 17.0% 19.6% 21.2% 股息收益率 0.7% 1.1% 1.4% 1.9% 2.4% ROIC 21.4% 34.8% 33.6% 29.5% 44.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 4 公司快报/中国医药 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 20,570.2 25,737.9 32,154.3 38,614.2 44,923.7 成长性 减:营业成本 18,051.1 22,702.6 28,115.8 33,636.8 38,966.8 营业收入增长率 15.2% 25.1% 24.9% 20.1% 16.3% 营业税费 50.4 73.4 82.5 101.3 120.4 营业利润增长率 17.7% 51.7% 34.2% 35.3% 26.9% 销售费用 823.7 857.8 1,164.0 1,351.5 1,565.2 净利润增长率 11.7% 54.3% 34.6% 33.4% 27.0% 管理费用 505.6 626.8 776.3 907.4 1,033.2 EBITDA增长率 11.9% 36.3% 32.5% 30.1% 23.4% 财务费用 67.8 41.8 73.2 41.6 -5.1 EBIT增长率 11.3% 45.5% 35.4% 32.3% 24.7% 资产减值损失 175.0 62.9 94.9 71.3 60.2 NOPLAT增长率 11.3% 46.7% 35.7% 32.4% 24.8% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 -9.8% 40.5% 50.7% -17.3% 45.3% 投资和汇兑收益 18.0 15.0 14.8 15.9 16.5 净资产增长率 10.2% 27.2% 10.4% 17.3% 18.8% 营业利润 914.5 1,387.6 1,862.6 2,520.2 3,199.3 加:营业外净收支 17.3 51.2 29.0 32.5 37.5 利润率 利润总额 931.9 1,438.7 1,891.5 2,552.7 3,236.9 毛利率 12.2% 11.8% 12.6% 12.9% 13.3% 减:所得税 213.1 320.1 418.0 563.6 713.1 营业利润率 4.4% 5.4% 5.8% 6.5% 7.1% 净利润 614.5 948.1 1,276.5 1,703.1 2,162.2 净利润率 3.0% 3.7% 4.0% 4.4% 4.8% EBITDA/营业收入 5.6% 6.1% 6.5% 7.0% 7.4% 资产负债表 EBIT/营业收入 4.8% 5.6% 6.0% 6.6% 7.1% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 运营效率 货币资金 3,099.7 3,089.3 2,572.3 3,617.6 3,593.9 固定资产周转天数 27 20 15 11 9 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 56 48 55 53 52 应收帐款 4,928.0 6,844.1 7,639.5 9,830.9 10,538.5 流动资产周转天数 216 205 201 194 193 应收票据 471.3 663.2 839.5 932.6 1,114.5 应收帐款周转天数 81 82 81 81 82 预付帐款 377.3 508.7 597.7 739.8 794.7 存货周转天数 72 62 71 68 66 存货 4,17