收购海南康力，资产注入工作顺利推进

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 1,068 流通股本(百万股) 1,012 市价(元) 25.2 市值(百万元) 26,926 流通市值(百万元) 25,506 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (25%)(20%)(15%)(10%)(5%)0%5%10%15%1/1/002/1/003/1/004/1/005/1/006/1/007/1/008/1/009/1/0010/1/0011/1/0012/1/00xx股票沪深300 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：25.2 目标价格：29.75—33.32 分析师：江琦 执业证书编号：S0740517010002 电话：021-20315150 Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn 分析师：池陈森 执业证书编号：S0740517020003 Email：chics@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 中国医药(600056)-公司点评：工商贸三花齐放，业绩保持快速增长-买入-(中泰证券_江琦_池陈森)-20170427 2 中国医药(600056)-公司点评：工商贸并进驱动业绩高增长，加快医药产业布局-买入-(中泰证券_江琦_池陈森)-20170327 3 中国医药(600056)-公司点评：新设襄阳医药公司，“点强网通”商业布局陆续落地-买入-(中泰证券_江琦_池陈森)-20170309 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 20570.23 25737.89 32414.09 40541.13 50521.32 增长率yoy% 15.19% 25.12% 25.94% 25.07% 24.62% 净利润 614.45 948.14 1269.89 1614.61 2020.08 增长率yoy% 11.68% 54.31% 33.94% 27.15% 25.11% 每股收益（元） 0.61 0.89 1.19 1.51 1.89 每股现金流量 0.96 0.94 0.35 0.60 0.53 净资产收益率 11.38% 13.78% 15.58% 17.21% 18.50% P/E 41.53 28.40 21.20 16.68 13.33 PEG 3.55 0.52 0.62 0.61 0.53 P/B 4.72 3.91 3.30 2.87 2.47 投资要点  事件：中国医药公告拟以自有资金出资共计28,620万元，收购海南通用康力制药有限公司54%股权。剩余46%股权由医控公司（公司控股股东通用技术集团的全资子公司）持有，未来有望注入上市公司。海南康力整体估值约5.3亿，对应17年约14倍PE左右，对应1.98倍PB，估值较合理。考虑财务成本，本次收购可以增厚公司2017年备考利润1000万以上。 点评  资产注入工作顺利推进。控股股东通用技术集团针对中国医药2014 年 4 月完成的换股吸收合并、发行股份购买资产并配套融资交易，曾出具避免同业竞争承诺函：本次重组完成后的4年内，择机将江西省医药集团公司、海南通用康力制药有限公司、北京长城制药厂、上海新兴医药股份有限公司以及武汉鑫益投资有限公司 45.37%股权注入中国医药或转让与非关联第三方。承诺注入资产整合期限将于2018年4月到期。此前武汉鑫益投资有限公司 45.37%的股权已完成注入；按承诺后续还将有上海新兴、江药集团等优质资产需要注入上市公司。  海南康力整体估值约5.3亿，对应17年约14倍PE左右，估值较合理。海南康力主要品种有哌拉西林舒巴坦、丙氨酰谷氨酰胺等；在产在销50余个品规的产品，以冻干粉针剂、无菌粉针剂为主，涵盖抗生素、营养用药、心脑血管用药等主要领域。2016年实现营业收入2.19亿元，净利润3225万元。由于营销的改善和产能的释放，预计2017年有望实现20%左右的利润增长。考虑财务成本，本次收购可以增厚公司2017年备考利润1000万以上。  海南康力已由集团托管，预计整合会比较顺利，与海南通用三洋具有协同性。现任海南康力总经理由原通用三洋营销总监担任，近年在营销方面取得一定改善。康力的主要产品哌拉西林舒巴坦属于通用三洋优势的复方抗生素领域，在营销方面可以协同；此外两家企业厂区很近，未来在生产上也可以实现协同。  高增长、低估值的稀缺标的，逻辑明确：民营化机制的工商贸一体化央企平台，工业板块的持续整合带来快速增长；低资金成本优势带来全国商业平台建设加快；创新模式，打造全国性药品推广平台，三大增长点带来公司持续快速的增长可期。公司是三大医药央企平台之一，集团战略重心调整为发展医药，快速扩张，目标2020年千亿收入。  低资金成本优势，把握两票制政策机遇，商业平台打造有望加快：低资金成本是公司扩张的核心竞争力之一。同时公司治理结构改善，集团并购决策权下放，结合“两票制”的行业机遇，外延并购将加快，打造全国商业平台。  顺应政策，打造全国药品推广平台：两票制环境下区域性商业推广公司生存环境恶化，为公司整合更高利润空间（净利率可达10个点，远高于传统配送业务）的全国性药品推广网络提供了契机。  盈利预测和估值：预计公司2017-2019年实现收入324亿元、405亿元和505亿元；同比分别增长25.94%、25.07%和24.62%，实现归母净利润12.70亿元、16.15亿元和20.20亿元；同比分别增长33.94%、27.15%和25.11%。目前公司股价对应2017-2019年的PE为21倍、17倍和13倍。公司业绩内生增长确定性高，且处于快速扩张期，是稀缺的高增长低估值标的。维持“买入”评级，维持目标估值区间29.75元-33.32元，对应2017年25-28倍PE。 风险提示：外延并购标的整合不成功的风险，应收账款无法收回的风险 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2017年06月07日 中国医药(600056)/医药商业 收购海南康力，资产注入工作顺利推进 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 项目2013年12月31日2014年12月31日2015年12月31日2016年12月31日2017年5月31日净资产16,662.3819,907.5021,598.7325,064.3526,701.91项目2013年度2014年度2015年度2016年度2017年1-5月营业收入15,343.1114,200.6016,016.6521,860.349,998.89营业成本8,298.538,204.359,951.61营业利润3,926.483,445.572,812.96利润总额4,002.243,805.282,976.28净利润2,337.083,245.132,516.733,224.901,637.56 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表2：海南康力历年营业收入情况（万元） 图表3：海南康力历年净利润情况（万元） -7%13%36%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05000100001500020000250002013年2014年2015年2016年2017年1-5月营业收入增长率 39%-22%28%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500300035002013年2014年2015年2016年2017年1-5月净利润增长率 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 哌拉西林舒巴坦29%丙氨酰谷氨酰胺25%多西环素8%左卡尼汀8%其他30% 来源：米内网，中泰证券研究所 图表1：海南康力主要财务指标（万元） 图表4：海南康力主要品种构成（2015年） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 资产负债表利润表会计年度20162017E2018E2019E会计年度20162017E2018E2019E流动资产16061198552419229590营业收入25738324144054150521 现金3089340236783837营业成本22703287173605445208 应收账款65287656968712273营业税金及附加737897121 其他应收款316465582725营业费用85897211151218 预付账款50988411101392管理费用6277819161021 存货4684639778859855财务费用42-58 -64 -71 其他流动资产934105112491508资产减值损失63636363非流动资产3462356134483333公允价值变动收益0000 长期投资0000投资净收益15151515 固定资产1401139313071182营业利润1388187623752977 无形资产262271275281营业外收入58585858 其他非流动资产1799189818661870营业外支出7777资产总计19523234162764032923利润总额1439192724263029流动负债9923122571497418387所得税320429540674 短期借款668777741753净利润1119149818872355 应付账款5574631879329946少数股东损益171228272335 其他流动负债3681516263017689归属母公司净利润948127016152020非流动负债1917197819791978EBITDA1576198124843085 长期借款00-0 -1 EPS（元）0.891.191.511.89 其他非流动负债1916197819791979负债合计11839142351695320365主要财务比率 少数股东权益804103313051639会计年度20162017E2018E2019E 股本1068106810681068成长能力 资本公积2427242724272427营业收入25.1%25.9%25.1%24.6% 留存收益3113465358877422营业利润51.7%35.2%26.6%25.3%归属母公司股东权益68798149938210918归属于母公司净利润54.3%33.9%27.1%25.1%负债和股东权益19523234162764032923获利能力毛利率(%)11.8%11.4%11.1%10.5%现金流量表净利率(%)3.7%3.9%4.0%4.0%会计年度20162017E2018E2019EROE(%)13.8%15.6%17.2%18.5%经营活动现金流1004373639571ROIC(%)23.5%23.4%24.9%25.3% 净利润1119149818872355偿债能力 折旧摊销146163173178资产负债率(%)60.6%60.8%61.3%61.9% 财务费用42-58 -64 -71 净负债比率(%)5.65%5.46%4.37%3.70% 投资损失-15 -15 -15 -15 流动比率1.621.621.621.61营运资金变动-349 -1313 -1466 -2033 速动比率1.141.091.081.07 其他经营现金流6198124157营运能力投资活动现金流-416 -229 -9 -10 总资产周转率1.441.511.591.67 资本支出154000应收账款周转率4444 长期投资-46 000应付账款周转率4.774.835.065.06 其他投资现金流-309 -229 -9 -10 每股指标（元）筹资活动现金流-581 1