1季度高增长29%符合预期，内生和外延双轮驱动公司未来几年持续保持快速增长

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1季度高增长29%符合预期，内生和外延双轮驱动公司未来几年持续保持快速增长 ■公司发布1季报，1季度实现收入66亿元，同比增长23%，如此高基数上能够保持较快增长非常难得，净利润3.3亿元，同比增长29.05%，在去年年报净利润实现54%高增长基础上，仍然实现较快增长非常难得，符合市场预期。 ■我们预计和测算，公司1季度工业板块收入增速25%以上，净利润增速30%左右，主要制剂品种继续保持快速增长，且部分去年停产的生产企业恢复生产；商业板块收入和利润增速预计在20%以上；贸易板块收入和利润增速预计20%左右。去年收购泰丰并表因素影响较低，且基本与公司商业板块保持同步增速，因此，实际上，公司1季度净利润增速29%基本全部来自内生，我们预计，全年看，公司内生性增速有望保持在25%~30%的区间。 ■集团资产注入和外延式并购值得期待：公司此前承诺将集团医药相关资产包括江药集团（主要持有南华医药50%的股权和江西天施康中药股份41%的股权）、血制品资产上海新兴、北京长城制药等，预计合计利润1亿元左右，且上海新兴已经于2016年下半年获得了凝血VIII因子的批文，目前已经开始获得批签发和销售， 同时，继福建三明获批新浆站后，上海新兴又在浙江三门获批新新浆站，至此，公司吨浆利润将在重磅新产品增量拉动下显著提升，采浆量的提升不仅降低公司单位产品折旧，而且可以推动公司血制品量价齐升“量”的因素快速增长。因此，即使不考虑其他外延式并购，这部分资产注入完成后，有望在公司原本快速内生增长基础上，再额外贡献10%以上净利润增速（2016年净利润9.5亿元）。 ■外延式并购预期强烈，有望推助未来增长持续提速：中国医药内部激励和管理早已理顺，在过去2年正在全力扩张商业网络，仅2015年下半年以来公司就通过并购和新设等方式增加了7家商业子公司，分布在北京、广东、河南、江西、湖北、黑龙江等公司传统强势并重点打造的区域。 特别是2016年1月份，集团为公司委派了新董事长，公司管理更加高效，并加大了外延式并购力度，2016年2月，公司并购了河南新泰丰70%股权，河南新泰丰2015年收入8.2亿元，净利润8693万元，体量已经非常大，可见公司并购力度之大。 通过外延式并购和新设立分支扩张等方式，医药商业收入规模从2012年61亿元增加到2016年172亿元，4年复合增速28%，远超行业平均Tabl e_Title 2017年04月27日 中国医药（600056.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 医药流通 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 30元 股价（2017-04-27） 24.92元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 26,626.66 流通市值（百万元） 25,222.43 总股本（百万股） 1,068.49 流通股本（百万股） 1,012.14 12个月价格区间 13.09/24.92元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 9.12 15.29 73.76 绝对收益 5.53 15.07 80.08 崔文亮 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040006 cuiwl@essence.com.cn 010-83321412 Tab le_Report 相关报告 中国医药：16年业绩符合预期，高增速低估值商业龙头，真正受益于两票制行业整合 2017-03-28 -5%9%23%37%51%65%79%2016-042016-082016-122017-04中国医药 医药流通 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 增速，且通过品种优化、费用管控、业务协同等方式利润率还有显著提升，商业净利润增速又进一步远超收入增速。 ■未来几年仍有望持续保持较快增长：我们预计，继2016年业绩高增长54%后，公司未来几年仍将保持快速增长，其中，2017年预计有望达到35%以上，其中内生性增速贡献25%~30%。我们已经看到，公司依靠公司内生性增长和内涵式分支扩张持续保持快速增长的强大执行力，在两票制的大背景下，我们判断，像公司这种有资金、有动力、有央企背景优势、且先发制人的公司，将会更显著地取得超越行业平均增速的增长，我们判断，未来几年，公司都有望保持30%以上快速增长。 ■投资建议：我们预计，公司2017~2019年净利润12.8/17.1/21.8亿元，同比增长35%/33%/28%，2017年/2018年估值仅21/16倍，集团优质医药资产注入是极大概率事件（集团承诺），且分支扩张和外延式并购预期强烈，“内生+外延”双轮驱动下仍将保持快速增长，我们再次申明将中国医药作为2017年首推品种，维持买入-A投资评级。6个月目标价为30.00元，相当于2018年19倍的动态市盈率。 ■风险提示：资产注入进度低于预期；公司经营增速不达预期 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 20,570.2 25,737.9 32,154.3 38,614.2 44,923.7 净利润 614.5 948.1 1,280.4 1,708.1 2,182.1 每股收益(元) 0.58 0.89 1.20 1.60 2.04 每股净资产(元) 5.05 6.44 7.14 8.46 10.26 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 43.3 28.1 20.8 15.6 12.2 市净率(倍) 4.9 3.9 3.5 2.9 2.4 净利润率 3.0% 3.7% 4.0% 4.4% 4.9% 净资产收益率 11.4% 13.8% 16.8% 18.9% 19.9% 股息收益率 0.7% 0.0% 1.0% 1.1% 1.0% ROIC 21.4% 34.8% 33.6% 29.5% 44.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/中国医药 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 20,570.2 25,737.9 32,154.3 38,614.2 44,923.7 成长性 减:营业成本 18,051.1 22,702.6 28,115.8 33,636.8 38,966.8 营业收入增长率 15.2% 25.1% 24.9% 20.1% 16.3% 营业税费 50.4 73.4 82.5 101.3 120.4 营业利润增长率 17.7% 51.7% 34.6% 35.3% 27.8% 销售费用 823.7 857.8 1,164.0 1,351.5 1,565.2 净利润增长率 11.7% 54.3% 35.0% 33.4% 27.8% 管理费用 505.6 626.8 776.3 907.4 1,033.2 EBITDA增长率 11.9% 36.3% 32.5% 30.1% 23.4% 财务费用 67.8 41.8 67.5 34.2 -34.9 EBIT增长率 11.3% 45.5% 35.4% 32.3% 24.7% 资产减值损失 175.0 62.9 94.9 71.3 60.2 NOPLAT增长率 11.3% 46.7% 35.7% 32.4% 24.8% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 -9.8% 40.5% 50.7% -17.3% 45.3% 投资和汇兑收益 18.0 15.0 14.8 15.9 16.5 净资产增长率 10.2% 27.2% 12.1% 19.7% 22.1% 营业利润 914.5 1,387.6 1,868.3 2,527.6 3,229.1 加:营业外净收支 17.3 51.2 29.0 32.5 37.5 利润率 利润总额 931.9 1,438.7 1,897.3 2,560.1 3,266.7 毛利率 12.2% 11.8% 12.6% 12.9% 13.3% 减:所得税 213.1 320.1 419.3 565.3 719.7 营业利润率 4.4% 5.4% 5.8% 6.5% 7.2% 净利润 614.5 948.1 1,280.4 1,708.1 2,182.1 净利润率 3.0% 3.7% 4.0% 4.4% 4.9% EBITDA/营业收入 5.6% 6.1% 6.5% 7.0% 7.4% 资产负债表 EBIT/营业收入 4.8% 5.6% 6.0% 6.6% 7.1% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 运营效率 货币资金 3,099.7 3,089.3 2,572.3 3,980.9 3,732.3 固定资产周转天数 27 20 15 11 9 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 56 48 55 53 52 应收帐款 4,928.0 6,844.1 7,639.5 9,830.9 10,538.5 流动资产周转天数 216 205 201 196 195 应收票据 471.3 663.2 839.5 932.6 1,114.5 应收帐款周转天数 81 82 81 81 82 预付帐款 377.3 508.7 597.7 739.8 794.7 存货周转天数 72 62 71 68 66 存货 4,170.1 4,684.2 7,937.2 6,566.8 9,930.7 总资产周转天数 266 250 238 226 219 其他流动资产 274.3 271.3 181.9 242.5 231.9 投资资本周转天数 59 54 63 58 55 可供出售金融资产 544.9 574.7 565.9 561.8 567.5 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 11.4% 13.8% 16.8% 18.9% 19.9% 投资性房地产 15.6 14.6 14.6 14.6 14.6 ROA 4.4% 5.7% 6.4% 7.8% 8.7% 固定资产 1,452.5 1,401.4 1,273.1 1,144.8 1,016.4 ROIC 21.4% 34.8% 33.6% 29.5% 44.5% 在建工程 180.7 270.1 270.1 270.1 270.1 费用率 无形资产 349.4 398.6 383.2 367.7 352.3 销售费用率 4.0% 3.3% 3.6% 3.5% 3.5% 其他非流动资产 294.4 802.4 778.9 785.6 771.3 管理费用率 2.5% 2.4% 2.4% 2.4% 2.3% 资产总额 16,158.3 19,522.6 23,054.0 25,438.1 29,334.8 财务费用率 0.3% 0.2% 0.2% 0.1% -0.1% 短期债务 995.2 668.0 1,370.0 - - 三费/营业收入 6.8% 5.9% 6.2% 5.9% 5.7% 应付帐款 4,534.3 6,740.0 6,658.8 9,549.7 9,349.6 偿债能力 应付票据 389.0 243.5 527.9 455.2 642.6 资产负债率 62.6% 60.6% 62.6%