“内生+外延”双轮驱动，加速月子服务发展，未来增长可期

爱帝宫（286） 更新报告买入 2020年9月4日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 截止12月31日财政年度2018A2019A2020E2021E2022E收入（港币千元）377,035 610,612 1,099,964 2,445,600 2,245,395变动（%）-20.6%62.0%80.1%122.3%-8.2%净利润（港币千元）2,160 11,237 115,782 263,927 264,274每股基本盈利（港仙）0.070.353.026.896.90变动（%）44.2%385.6%763.3%128.0%0.1%市盈率@0.67港元(倍)929.4 191.422.29.79.7每股派息（港仙）0.000.070.451.031.03息率（%）0.0%0.1%0.7%1.5%1.5%0.350.400.450.500.550.600.650.700.750.802019‐09‐032019‐09‐182019‐10‐042019‐10‐222019‐11‐062019‐11‐212019‐12‐062019‐12‐232020‐01‐102020‐01‐292020‐02‐132020‐02‐282020‐03‐162020‐03‐312020‐04‐172020‐05‐062020‐05‐212020‐06‐052020‐06‐222020‐07‐092020‐07‐242020‐08‐102020‐08‐25港币丁燊 852-25321956 ivy.ding@firstshanghai.com.hk 曲佳宜 852-25321597 coco.qu@firstshanghai.com.hk 但玉翠 852-25321956 tracy.dan@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 医药 股价 0.67港元 目标价 0.80港元 （+20.0%） 股票代码 286 已发行股本 38.31亿股 市值 25.67亿港元 52周高/低 0.770港元/0.394港元每股净现值 0.29港元 主要股东 张伟权先生（24.29%） “内生+外延”双轮驱动，加速月子服务发展，未来增长可期  月子中心业务收入稳步上升，疫情期间仍照常营业：公司2020年上半年并表营收同比增长40.5%至3.24亿港元，归母净利润大幅上升4869.4%至2599万港元，每股盈利大幅上升3300.0%至0.68港仙，以上增长主要由于月子中心业务并表所致。值得注意的是，月子中心业务疫情期间仍照常营业，月子房入住率受影响程度有限，期内月子中心收入较去年同期增长12.3%至3.13亿港元，主要由于月子房同比增加 25 间至 435 间，以及成都店入住率提升所致。毛利上升11.4%至 1.30 亿港元，毛利率维持在 41.5%左右。得益于规模效应，行政费用率小幅下滑 1.1pp 至 4.1%，销售费用率小幅下滑 1.0pp 至16.5%。净利润同比增长 13.1%至 4797万港币，净利润率小幅上升0.1pp至15.3%。2020上半年整体业绩符合预期。  “内生+外延”战略布局有序展开，有望进一步巩固月子中心领先地位：尽管期内月子中心扩张计划稍有延迟，但考虑到公司已在成都、深圳、北京、杭州等城市考察物业，部分地区即将确认选址，我们认为公司有望以高性价比的价格收获心仪标的，快速扩张指日可待。此外，养生地产业务将于今年下半年开盘，预计三年内完成销售。公司计划逐步退出非月子服务相关业务，后续将铆足精力发展月子服务市场，通过自营门店扩张巩固“爱帝宫”在一线城市的品牌地位，目标市占率为各城市总量的20%，目标房间总数超过5000间，同时将以外延并购方式在二三线城市快速拓展中端月子中心品牌，目标房间数超过 15000 间，进一步提升月子中心全国覆盖度。考虑到公司专注于月子服务行业，且在深圳、北京、成都等月子中心最优市场拥有相对领先地位，我们认为公司有望持续月子中心市场龙头地位，未来增长可期。  维持目标价 0.80 港元，买入评级：考虑到公司拥有较强抗周期能力，我们认为扩张进度有望于明年逐步追回，我们采用 DCF 估值法，假设 WACC 为 10%，永续增长率为 1%，综合高端月子中心扩张进程，测算得出合理估值为30.8亿港元，维持目标价0.80港元，对应2020年26倍市盈率，较现价有20.0%上升空间，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2020年9月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 资料来源：公司资料，第一上海预测损益表财务分析<人民币千元>, 财务年度截至<十二月><人民币千元>, 财务年度截至<十二月>2018A 2019A 2020E 2021E 2022E2018A 2019A 2020E 2021E 2022E收入377,035 610,612 1,099,964 2,445,600 2,245,395盈利能力毛利97,543 191,581 460,546 874,720 849,946毛利率 (%)25.9% 31.4% 41.9% 35.8% 37.9%销售及管理费用(65,323) (126,987) (200,804) (364,127) (444,053) EBITDA 利率 (%)17.9% 17.7% 26.9% 23.0% 21.6%其他净收益20,998 18,570000净利率(%)0.6% 1.8% 10.5% 10.8% 11.8%EBIT53,218 83,164 259,742 510,593 405,893财务开支(37,724) (44,808) (46,198) (46,466) (47,153)营运表现税前盈利15,494 38,356 213,544 464,126 358,739 SG&A/收入(%)17.3% 20.8% 18.3% 14.9% 19.8%所得税(8,768) (19,039) (61,486) (136,064) (109,837)实际税率 (%)56.6% 49.6% 28.8% 29.3% 30.6%年度盈利6,726 19,317 152,058 328,062 248,902股息支付率 (%)0.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0%归母净利润2,160 11,237 115,782 263,927 264,274存货周转天数2228202020折旧及摊销(14,229) (24,747) (35,635) (51,885) (79,510)应收账款天数21201277EBITDA67,447 107,911 295,377 562,478 485,402财务状况增长负债/权益0.4 1.41.31.2 0.9总收入 (%)-20.6% 62.0% 80.1% 122.3% -8.2%收入/总资产0.3 0.20.30.6 0.6EBITDA (%)21.0% 60.0% 173.7% 90.4% -13.7%总资产/股本0.5 1.00.91.0 1.0EPS (%)44.2% 385.6% 763.3% 128.0% 0.1%盈利对利息倍数1.8 2.46.4 12.1 10.3资产负债表现金流量表<人民币千元>, 财务年度截至<十二月><人民币千元>, 财务年度截至<十二月>2018A 2019A 2020E 2021E 2022E2018A 2019A 2020E 2021E 2022E现金8,016 80,098 257,000 590,402 633,341税前利润19,876 36,126 213,544 526,330 436,494应收账款206,665 323,777 339,215 458,118 335,460融资成本37,724 44,808 46,198 46,466 47,153存货29,062 35,918 34,155 133,692 19,234营运资金变化(6,558) (63,964) 54,711 220,225 (56,576)其他流动资产237,748 437,713 437,713 437,713 437,713所得税(10,480) (16,863) (61,486) (136,064) (109,837)总流动资产481,491 877,506 1,068,083 1,619,924 1,425,748营运现金流40,562 107 252,968 656,957 317,234固定资产30,106 211,125 187,990 373,605 481,595无形资产214,288 822,952 822,952 822,952 822,952资本开支(25,531) (17,023) (12,500) (237,500) (187,500)其他非流动资产641,833 1,225,046 1,188,887 1,152,729 1,116,570其他投资活动4,172 (532,139)000总资产1,367,718 3,136,629 3,267,913 3,969,210 3,846,865投资活动现金流(21,359) (549,162) (12,500) (237,500) (187,500)应付帐款36,016 141,412 138,005 488,626 79,265短期借款316,941 650,902 650,902 650,902 650,902负债变化(64,826) 622,680 (46,198) (46,466) (47,153)应付税项2,811 24,596 24,596 24,596 24,596股本变化00000总短期负债355,768 816,910 813,503 1,164,124 754,763股息00 (17,367) (39,589) (39,641)长期借款0 374,738 374,738 374,738 374,738融资活动现金流(64,826) 622,680 (63,566) (86,055) (86,794)其他长期负债49,723 638,174 638,174 638,174 638,174总负债405,491 1,829,822 1,826,415 2,177,036 1,767,675现金变化(45,623) 73,625 176,902 333,402 42,940股东权益962,227 1,306,807 1,441,498 1,792,175 2,079,191汇率影响(13,399) (1,543)000每股账面值0.320.41 0.380.470.54期初持有现金67,038 8,016 80,098 257,000 590,402营运资金125,723 60,596 254,580 455,801 670,986期末持有现