辅助生殖前景广阔，内生外延双轮持续发力成长

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021年01月24日 公司研究●证券研究报告 锦欣生殖（01951.HK） 公司快报 辅助生殖前景广阔，内生外延双轮持续发力成长 投资要点 ◆ 辅助生殖市场发展前景广阔，行业龙头有望进一步扩大市场份额。根据F&S数据，全球不孕症患病率预计到2023年将上升至17.2%；国内受到初婚年龄上升、环境污染、不健康生活方式、高龄产妇二胎需求等影响，根据卫健委数据，我国不孕率已经由20年前的3%上升到12.5%~15%。根据F&S数据，2018年我国辅助生殖规模252亿元，2013-2018年CAGR为15.8%，预计未来5年CAGR将达到14.5%。目前我国辅助生殖技术渗透率仅有7%，与美国近30%的渗透率相比有较大差距。随着不孕率的持续提升以及支付能力的提升，行业提升空间显著。近年来我国关于辅助生殖医疗机构的牌照审批、业务类别的政策逐渐趋于保守和严格，新进入者短期内难以获得牌照，经验丰富的医生也较为稀少，竞争格局分散，优质民营行业龙头凭借品牌优势、技术水平和区域布局，有望进一步扩大市场份额。 ◆ 公司是国内最大的辅助生殖民营机构。公司从四川起家，通过收购将业务扩展到深圳、成都、美国、老挝和武汉。目前公司在国内市场份额2018年达到3.9%，在美国市场份额2.5%。公司2016-2019年营业收入和净利润CAGR分别达到68.1%和67.2%，2020年受到疫情影响，上半年营收6.12亿元，净利润1.16亿元，同比分别下降22.7%和31.8%。下半年公司业绩恢复良好，预计复苏态势将持续至2021年。 ◆ 内生外延双轮持续发力。公司内生外延驱动业绩成长，外延方面：1）深圳中山医院受益于广东市场规模快速增长及香港患者占比提升，业绩持续攀升；2）美国HRC本地需求逐步恢复，但受到疫情反弹影响及国际旅行限制，短期业绩将继续承压；3）武汉黄埔医院预计将于21年3月开始运营，预计其首年将实现约800个IVF治疗周期数，预计未来有望成为公司新的业绩增长点；4）老挝医学中心业务持续拓展，短期受到疫情因素扰动。内生方面，公司成都西囡医院为省内绝对龙头，是公司业绩增长的核心驱动之一，扩建完成后有望稳健增长。VIP业务占比提升显著，VIP渗透率从5.2%提升至11.2%，有望持续提升公司盈利能力。 ◆ 投资建议：辅助生殖领域需求旺盛市场前景广阔，但目前拍照审批严格且竞争格局分散，优质民营龙头有望凭借自身优势扩大市场份额。公司深耕辅助生殖领域，在内生和外延领域持续发力，驱动业绩成长。公司作为辅助生殖领域稀缺标的，相对A股医疗服务公司估值有明显提升空间，首次覆盖，给与公司“增持-A” 建议。 ◆ 风险提示：政策风险，并购落地不及预期风险，疫情发展持续超预期风险，海外业务风险；医疗事故风险 财务数据与估值 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 922 1,649 1,462 1,841 2,337 | III 投资评级 增持-A(首次) 股价(2021-01-22) 17.22元 交易数据 总市值（百万元） 41,836.02 流通市值（百万元） 41,836.02 总股本（百万股） 2,429.50 流通股本（百万股） 2,429.50 12个月价格区间 7.12/17.48元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 2.71 65.21 46.42 绝对收益 14.49 83.39 51.93 分析师 王睿 SAC执业证书编号：S0910519080003 wangrui@huajinsc.cn 021-20377036 报告联系人 徐梓煜 xuziyu@huajinsc.cn 02120377063 相关报告 -33%-20%-7%6%19%32%45%2020!-012020!-052020!-09锦欣生殖恒生指数 公司快报/ http://www.huajinsc.cn/2 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 YoY(%) 39.1 78.8 -11.3 25.9 27.0 净利润(百万元) 167 410 342 447 609 YoY(%) 68.7 145.9 -16.6 30.9 36.3 毛利率(%) 44.8 49.5 47.0 49.0 50.0 EPS(摊薄/元) 0.07 0.17 0.14 0.18 0.25 ROE(%) 4.7 5.5 4.4 5.5 6.9 P/E(倍) 210.0 85.4 102.4 78.2 57.4 P/B(倍) 8.0 4.6 4.4 4.2 3.9 净利率(%) 18.1 24.8 23.4 24.3 26.1 数据来源：贝格数据，华金证券研究所 公司快报/ http://www.huajinsc.cn/3 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 1436 3426 3638 4525 4745 营业收入 922 1649 1462 1841 2337 现金 1185 580 811 1602 2279 营业成本 509 832 775 939 1169 应收票据及应收账款 9 44 0 31 10 营业税金及附加 0 0 0 0 0 预付账款 0 0 0 0 0 营业费用 0 62 44 74 70 存货 17 26 25 32 36 管理费用 142 274 219 276 351 其他流动资产 225 2776 2802 2860 2419 研发费用 12 13 15 18 23 非流动资产 5123 5515 5521 5481 5666 财务费用 0 9 -14 -27 -47 长期投资 10 10 10 10 10 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 138 857 626 681 770 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 0 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 4975 4648 4885 4790 4885 营业利润 259 486 430 569 782 资产总计 6558 8941 9160 10006 10410 营业外收入 22 63 29 32 37 流动负债 1377 436 593 845 613 营业外支出 4 2 2 2 2 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 277 548 457 599 816 应付票据及应付账款 151 141 106 229 170 所得税 64 127 105 138 188 其他流动负债 1226 295 487 616 443 税后利润 212 421 352 461 628 非流动负债 682 863 572 705 713 少数股东损益 46 11 11 14 19 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 167 410 342 447 609 其他非流动负债 682 863 572 705 713 EBITDA 283 643 567 708 939 负债合计 2059 1299 1165 1550 1326 少数股东权益 137 116 126 140 159 主要财务比率 股本 0 0 0 0 0 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 4363 7527 7527 7527 7527 成长能力 留存收益 0 0 352 813 1441 营业收入(%) 39.1 78.8 -11.3 25.9 27.0 归属母公司股东权益 4363 7527 7868 8316 8925 营业利润(%) 12.6 87.8 -11.7 32.5 37.4 负债和股东权益 6558 8941 9160 10006 10410 归属于母公司净利润(%) 68.7 145.9 -16.6 30.9 36.3 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 44.8 49.5 47.0 49.0 50.0 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 净利率(%) 18.1 24.8 23.4 24.3 26.1 经营活动现金流 356 453 631 749 984 ROE(%) 4.7 5.5 4.4 5.5 6.9 净利润 212 421 352 461 628 ROIC(%) 3.7 4.9 4.0 4.8 6.1 折旧摊销 42 113 130 145 181 偿债能力 财务费用 0 9 -14 -27 -47 资产负债率(%) 31.4 14.5 12.7 15.5 12.7 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 1.0 7.9 6.1 5.4 7.7 营运资金变动 166 -39 162 170 221 速动比率 1.0 1.7 1.6 2.1 4.1 其他经营现金流 -64 -51 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -388 -2706 -123 -118 -362 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 筹资活动现金流 767 1647 -277 160 54 应收账款周转率 132.0 61.9 160.5 118.1 113.5 应付账款周转率 4.9 5.7 6.3 5.6 5.9 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.07 0.17 0.14 0.18 0.25 P/E 210.0 85.4 102.4 78.2 57.4 每股经营现金流(最新摊薄) 0.15 0.19 0.26 0.31 0.41 P/B 8.0 4.6 4.4 4.2 3.9 每股净资产(最新摊薄) 1.80 3.10 3.24 3.42 3.67 EV/EBITDA 284.2 126.4 142.6 113.2 84.7 资料来源：贝格数据华金证券研究所 公司快报/ http://www.huajinsc.cn/4 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上； 增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A —正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B —较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 王睿声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 公司快报/ http://www.huajinsc.cn/5 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨