1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 南京小而美的物管公司 银城生活服务在管规模截至2020年底约3900万平米，主要集中在南京以至其他长三角城市。受惠公司的外拓策略及其在当地的市场地位，来自关联房企银城国际的项目的总在管面积占总额只有18%，公司的独立发展能力是可持续发展的关键之一。公司非住宅项目收入占比约46%，并于年初宣布，与关联兄弟公司成立合资企业来开展商业物业的物业管理服务，有助在非住宅项目的领域上发展。盈利能力较低是公司现时主要的短板，随着项目成熟度提升，未来盈利能力有待改善，是净利润增长的来源之一。我们首予银城生活服务「买入」评级，目标估值为2021年20倍市盈率，相当于过往板块市盈率的平均值，对应的目标价为每股8.7港元。 报告摘要 南京小而美的物管公司。银城生活服务在管规模截至2020年6月约3372万平米（据官方公告，截至2020年底在管面积增加至3900万平米），都位处于长三角地区，其中南京项目占总在管面积约69%。公司历史可追溯至1997年12月，拥有超过20 年行业经验，按收益计算在南京排名第一。受惠公司的外拓策略及其在当地的市场地位，来自关联房企银城国际的项目的总在管面积占总额只有18%，公司的独立发展能力是可持续发展的关键之一。 双轮驱动，住宅加非住宅。项目业态方面，住宅项目占基础物管服务收入约54%，非住宅项目约46%。公司的非住宅项目包括政府设施、金融机构、物业销售场地、医院、学校及办公大楼等。在非住宅项目的发展可为公司拓展多业态的蓝海策略上事半功倍。银城生活服务在2021年初宣布，与关联兄弟公司银城商管，成立合资企业来开展商业物业的物业管理服务，以及开拓线上平台来发展增值服务，有助银城生活服在非住宅项目的领域上再进一步。 盈利能力有待改善。盈利能力较低是公司现时主要的短板，整体毛利率从2016年的21.7%下降至2019年的16.1%。其中，基础物业管理服务的分部毛利率下跌得较深，从2016年的19.0%下跌至2019年的9.8%。毛利率下降的主因是为了取得新项目委聘而须投入前期工作成本，所以新取得的第三方项目在前2-3年的盈利能力会较低。然而，生活社区增值服务的毛利率相对较高，且稳定在40%之水平，所以整体毛利率的下降情况会被减轻。 首予“买入”评级。虽然银城生活服务的在管规模及其关联房企的销售规属中小型类别，对比大型物管公司估值上会有折让，但银城集团的品牌效应在南京，以至长三角地区有一定的优势，区域市场地位较稳固。这也体现在公司的外拓能力上。随着项目成熟度提升，未来盈利能力有待改善，是净利润增长的来源之一。我们首予银城生活服务「买入」评级，目标估值为2021年20倍市盈率，相当于过往板块市盈率的平均值，对应的目标价为每股8.7港元。 风险提示：并购外拓市场竞争愈趋激烈；盈利能力有待改善 (31/12年结；百万人民币) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 467.67 695.77 1,071.62 1,543.13 2,160.39 增长率(%) 52.9% 48.8% 54.0% 44.0% 40.0% 净利润 27.33 33.12 66.89 97.08 144.22 增长率 (%) 32.7% 21.2% 102.0% 45.1% 48.5% 毛利率(%) 14.5% 16.1% 16.6% 17.4% 18.2% 净利润率(%) 5.8% 4.8% 6.2% 6.3% 6.7% 每股收益（人民币） 不适用 0.16 0.27 0.36 0.54 每股账面价值（人民币） 不适用 0.46 0.67 0.97 1.42 市盈率 不适用 27.45 16.08 12.08 8.14 市净率 不适用 9.60 6.55 4.52 3.09 净资产收益率(%) 43.9% 34.0% 44.4% 44.3% 45.2% 股息收益率 (%) 不适用 1.0% 1.6% 2.1% 3.1% 数据来源：公司资料、彭博、安信国际预测 2021年3月1日 银城生活服务（1922.HK） xx公司首次覆盖xx 证券研究报告 房地产行业 投资评级： xx买入xx 目标价格： 8.70港元 现价 (2021-2-26)： 5.27港元 总市值(百万港元) 1,408 流通市值(百万港元) 449 总股本(百万股) 267 流通股本(百万股) 85 12个月低/高(港元) 1.33/9.69 平均成交(百万港元) 3.4 股东结构 黃清平 38.9% 戴成書 11.7% 朱林楠 7.1% 謝晨光 5.4% 馬保華 5.0% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 4.3 -3.1 167.4 绝对收益 2.9 5.0 175.9 数据来源：彭博、港交所、公司 黄焯伟 房地产行业分析师 +852-22131402 stevewong@eif.com.hk 01020304050600.002.004.006.008.0010.0012.0025/8/208/9/2022/9/206/10/2020/10/203/11/2017/11/201/12/2015/12/2029/12/2012/1/2126/1/219/2/2123/2/21成交额(百万港元)1922.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司首次覆盖/银城生活服务 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 南京小而美的物管公司 银城生活服务是其中一家物业管理服务供应商，拥有超过20 年行业经验，提供多元化的物业管理服务及生活社区增值服务。公司于南京起家，逐步发展长三角市场。根据弗若斯特沙利文报告，于2018年，按收益计在南京及江苏的物业管理服务供应商中分别排名第一及第五，并于2019年中国物业服务百强企业中名列第34 位。 公司历史可追溯至1997年12月，当时银城物业服务（银行生活前身）为银城地产（关联房企银城国际的前身）的附属公司。而当年的银城地产为中国政府最终拥有的全民所有制企业。于2001年12月，银城地产获得南京市鼓楼区综合配套改革领导小组的批准进行重组，且若干当时的雇员（包括黄清平先生）成为银城地产及银城物业服务的股东。 关联房企为银城国际（1902.HK）。银城生活服务与银城国际没有从属关联，两者大股东同为以黄清平先生为首的核心人员。重组前，银城物业服务是银城地产附属公司，重组后银城物业服务被拨离，由银城生活服务间接全资持有，而银城生活服务则由黄清平先生、戴成书先生、朱林楠先生、及谢晨光先生等持有控股股权。 图1：公司发展关键里程碑 Z 一九九七年 历史可追溯至1997年12月，银城物业服务（当时主要营运附属公司）之一银城物业服务由银城地产（银城国际前身）于中国成立。 二零一二年 银城健身成立，扩展业务范围至提供健身相关服务。 银城物业服务成立后开始于中国南京从事提供物业管理服务。 二零一三年 银城惠美佳成立，扩展业务范围至生活社区增值服务。 一九九八年 银城物业服务开始向中国南京九九公寓提供物业管理服务，为公司第一个住宅物业管理项目。 二零一六年 银城物业服务股份于四月在NEEQ上市 二零零零年 银城科技于成立，逐步扩展业务范围至提供维修及保养服务。 银城物业服务扩展其地域，并开始于中国合肥及镇江提供物业管理服务 由银城物业服务进行管理的银城广场及聚泽园住宅物业获颁2016 年度省级示范物业管理项目。 二零零一年 银城地产获得南京市鼓楼区综合配套改革领导小组的批准进行重组，且若干当时的雇员（包括黄黄清平先生）成为银城地产及银城物业服务的股东。 二零一七年 银城物业服务扩展其地域，并开始于中国苏州提供物业管理服务。 二零零七年 由银城物业服务管理的中国南京御道家园住宅物业获颁2007 年度江苏省物业管理示范、优秀项目。 银城美家于成立，进一步将业务范围扩展至提供建筑装饰服务。 二零零八年 由银城物业服务管理的中国南京聚福园西园、宝船听涛及银城东苑住宅物业获颁2008年度江苏省物业管理示范、优秀项目。 二零一八年 银城物业服务于四月在NEEQ除牌。 开始于中国常州提供物业管理服务。 二零零九年 银城物业服务扩展其地域，并开始于中国无锡提供物业管理服务 银城物业服务获颁2018中国华东物业领先品牌及2018 中国物业服务行业市场化营运领先企业。 银城物业服务首次获得ISO9001 及ISO14001 认证 二零一九年 开始于中国杭州提供物业管理服务 在港上市 Z 资料来源：公司资料、安信国际整理 截至2020年6月，银城生活服务在管项目共307个，分布在16个城市，主要在南京。总在管面积超过3300万平米，为超过19万户家庭提供服务，覆盖超过100万人口。 银城生活服务凭借跨越性增长的管理规模、行业领先的服务品质、良好的客户口碑及业务发展，得到业界高度认可，荣获2020中国物业服务百强企业第24位，及2020中国物业服务行业市场化运营领先企业、2020中国上市物业服务投资价值优秀企业等荣誉。 现时主要有两大业务：基础物业管理服务、及社区增值服务。社区增值服务包括共用空间增值服务、健身服务、生活社区便利服务，其中，包括废物管理服务及家居生活服务，例如更换灯泡及管道清洗服务。 3 公司首次覆盖/银城生活服务 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 关联房企银城国际简介 银城国际2020年销售额为232.08亿元（人民币‧下同，特别指明除外），销量为115.3万平米。根据克而瑞统计，银城国际2020年销售额全国排名第113（2019年排名第119）、权益销售全国排名第138（2019年排名第144）、销量全国排名第141（2019年排名第138），公司2020年全口径及权益销售额排名均有所上升。虽然银城国际属中小型开发商，但地区性排名却不低，根据克而瑞数据，按销售额计算，银城国际在南京排名第17名，反映银城在当地的市场地位较强。 银城国际的历史可追溯至1993 年4 月，当时银城地产（银城国际的前身）成立为全民所有制企业，并由中国政府最终拥有。于1998 年5 月，南京鼓楼区人民政府批准委任银城地产的主席兼非执行董事黄清平先生为银城地产的管理人。于2001 年12 月，银城地产获得南京市鼓楼区综合配套改革领导小组批准重组为有限公司，以黄清平先生为首的数名前高管成了银城地产的股东。其后经过一系列的重组后，成立了银城国际来接管银城地产中的房地产发展业务，并由黄清平先生、戴成书先生、朱林楠先生、及谢晨光先生等间接持有控股股权。 银城国际自2002 年起在南京开始从事物业开发，物业开发经验超过18 年。集团一直专注于在南京及长三角地区中的其他热点城市开发房地产项目。凭借在南京取得的佳绩，我们成功将业务扩展至临近南京的城市，例如自2005 年起扩展至无锡、自2017 年起扩展至苏州及镇江以及自2018 年起扩展至杭州、马鞍山、徐州及合肥。 截至2020年6月底，银城国际拥有46个项目，分布在中国10个城市，其中30个项目由银城国际并表附属公司所开发及拥有，16个项目由合联营公司开发及拥有。46个项目总建面估计约为551万平米，其中约204万平米位处于南京，占总土储建面37.0%、南京以外的长三角城市约347万平米，占总土储建面63%。土储以一、二线城市为主，占总货值的76.3%、占总面积约66.8%。 图2：关联房企土储货值按地区分布（截至2020年6月） 图3：关联房企土储面积按地区分布（截至2020年6月） Z Z Z Z 资料来源：公司资料、安信国际 资料来源：公司资料、安信国际 南京33%苏州4%无锡3%徐州4%镇江6%杭州39%台州2%温州