公司首次覆盖报告：小而美的硅微粉龙头，迈向电子材料的广阔天空

有色金属/金属非金属新材料 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 27 联瑞新材（688300.SH） 2022年02月22日 投资评级：买入（首次） 日期 2022/2/22 当前股价(元) 97.26 一年最高最低(元) 115.98/43.22 总市值(亿元) 83.62 流通市值(亿元) 51.83 总股本(亿股) 0.86 流通股本(亿股) 0.53 近3个月换手率(%) 123.59 股价走势图 数据来源：聚源 小而美的硅微粉龙头，迈向电子材料的广阔天空 ——公司首次覆盖报告 金益腾（分析师） 刘翔（分析师） 林承瑜（分析师） jinyiteng@kysec.cn 证书编号：S0790520020002 liuxiang2@kysec.cn 证书编号：S0790520070002 linchengyu@kysec.cn 证书编号：S0790521090001 ⚫ 国内硅微粉龙头，球形硅微粉与氧化铝牵引成长，予以“买入”评级 公司专注深耕硅微粉领域，具备覆铜板及环氧塑封料产业链协同优势。公司从角形硅微粉升级至球形硅微粉，并且拓展球形氧化铝等新产品领域，均价与毛利率有望进一步上升。公司经营质地稳健，与同属于基础电子元件上游核心材料的厂商相比，公司下游应用领域广泛、客户结构分散、增长稳健，2020年人均营业收入及净利润分别达到110.7/30.4万元。我们预计2021-2023年公司营业收入6.3/8.7/10.8亿元，归母净利润为1.7/2.5/3.2亿元，对应EPS为2.02/2.88/3.74元，当前股价对应PE为48.0/33.8/26.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 覆铜板与环氧塑封料双重拉动球形硅微粉需求，公司突破海外封锁 覆铜板领域，由于高端覆铜板为日资厂商主导，导致上游硅微粉配套供应体系相对封闭，2019年三家日资球形硅微粉企业市占率高达70%。覆铜板向高端化发展，带动其填充料硅微粉呈现量增价升，我们预计2025年国内覆铜板用球形氧化铝市场总额有望达到49.2亿元。公司球形硅微粉产品参数已达到与海外厂商对标的水平，随着内资厂商在高端覆铜板领域取得突破，有望加速上游球形硅微粉材料的国产化配套，公司有望受益。环氧塑封料领域与之类似，国内环氧塑封料厂商已实现自主研发，依赖国内球形硅微粉配套实现成本下行与高端产品拓展，公司有望凭借价格及区位协同优势脱颖而出。 ⚫ 前瞻布局球形氧化铝细分应用，加快切入新兴市场 热界面材料与导热工程塑料是球形氧化铝最主要的应用，新能源汽车电池、电控、电机均采用导热材料及导热胶等热界面材料，有望带动球形氧化铝填充料需求。球形氧化铝生产大多采用烧结法工艺，成球率与纯度是考量指标，依赖核心环节的设备自制，公司积极自研设备，2010-2022年期间的设备装置相关专利数量占比达到39.3%，球形氧化铝产品性能及产能规模不断追赶龙头公司。 ⚫ 风险提示：球形硅微粉扩产不及预期、球形氧化铝客户导入不及预期、下游覆铜板及环氧塑封料需求下滑。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 315 404 634 867 1,081 YOY(%) 13.4 28.2 56.9 36.6 24.7 归母净利润(百万元) 75 111 174 247 322 YOY(%) 28.0 48.5 56.9 42.1 30.0 毛利率(%) 46.3 42.8 43.6 45.3 46.4 净利率(%) 23.7 27.4 27.4 28.5 29.8 ROE(%) 8.3 11.5 15.9 19.0 20.4 EPS(摊薄/元) 0.87 1.29 2.02 2.88 3.74 P/E(倍) 111.9 75.4 48.0 33.8 26.0 P/B(倍) 9.3 8.7 7.6 6.4 5.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 -50%0%50%100%150%200%2021-022021-062021-102022-02联瑞新材沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 27 目 录 1、 硅微粉市场国内龙头，球形硅微粉与氧化铝牵引成长 ..................................................................................................... 4 1.1、 生益科技持股，硅微粉产业链联动 ......................................................................................................................... 4 1.2、 稳健成长，球形硅微粉与球形氧化铝牵引公司产品升级 ...................................................................................... 5 1.3、 电子元件上游材料：硅微粉卡位利基市场，效益突出 .......................................................................................... 7 2、 球形硅微粉：覆铜板与环氧塑封料双重拉动，公司突破海外封锁 ............................................................................... 10 2.1、 高端覆铜板国产化替代，推动球形硅微粉材料配套加快 .................................................................................... 10 2.1.1、 内资覆铜板厂商转向高端覆铜板领域，为上游硅微粉提供国产替代窗口 ............................................. 10 2.1.2、 公司打破日系硅微粉海外厂商垄断，切入下游厂商供应链市占率提升可期 ......................................... 13 2.1.3、 下游覆铜板市场迎来产品升级加速期，公司配套受益 ............................................................................. 14 2.2、 环氧塑封料国产替代，倒逼球形硅微粉需求........................................................................................................ 17 3、 球形氧化铝：细分应用前瞻布局，加快切入新兴市场 ................................................................................................... 18 3.1、 球形氧化铝下游应用丰富，内资厂商受益热界面材料成长 ................................................................................ 18 3.2、 设备自制是核心壁垒，公司自主研发追赶同行.................................................................................................... 20 3.3、 公司球形氧化铝业务扩张，开辟细分高端应用.................................................................................................... 21 4、 盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................................................... 23 4.1、 核心假设 ................................................................................................................................................................... 23 4.2、 投资建议 ................................................................................................................................................................... 24 5、风险提示 ................................................................................................................................................................................ 24 附：财务预测摘要 ...................................................................................................................................................................... 25 图表目录 图1： 联瑞新材成立二十余载 ................................................................................................................................................... 4 图2： 李晓冬是联瑞新材的实际控制人 ................................................................................................................................... 4 图3： 硅微粉行业位居产业链中上游 ....................................................................................................................................... 5 图4： 公司球形硅微粉业务与其他产品收入占比提升 ........................................................................................................... 6 图5： 球形硅微粉与其他产品毛利占比逐渐提升 ...............