请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2021年02月23日 国防军工 百页深度，军工产业缺乏长期成长逻辑吗？ 当前市场对军工的核心质疑是：备战能力建设下军工景气度只能维持3年时间，长期来看军工产业并不具备长期成长逻辑。我们在2020年11月2日发布报告《市场在质疑军工什么？》，重点回应了包括“十四五”军工高景气度等质疑，后续军工迎来一大波行情。2021年1月8日以来中证军工指数下跌17.8%，跌幅位居各板块第1。我们认为当前市场核心质疑是军工产业缺乏长期成长逻辑，因此我们将重点围绕军工产业长期成长的三个维度进行论述。 维度一：国防与经济实力相匹配，我国装备费增速或长期超GDP增速。美国过去40年经济与国防实力相匹配的结果是美股军工板块年化收益率位居各板块第4。与美相比我国GDP总量差距在逐步缩小，但是国防实力差距仍然很大，因此我国“十四五”规划明确指出“促进国防实力和经济实力同步提升”，则军费占GDP比应向美国看齐，而我国装备费占军费比也在提升，因此长期看我国装备费增速或超GDP增速。在习主席对国际局势做出的“世界百年未有之大变局加速演进”重大判断下，我国国防政策方针从“强军目标稳步推进”转变为“全面练兵备战”，并历史性首次提出2027年实现建军百年目标，这意味着未来中长期时间内我国军事装备发展或将进入加速追赶期。 内需型军工企业长期成长逻辑：实战化训练带动装备消耗，技术升级牵引新产品持续列装。我们重点关注两大装备发展路线，一是导弹、军机等战术性装备加大列装补充缺口，长期来看需要通过实战化训练带动装备消耗。以未来3年装备放量采购为导向，应选择导弹、军机、航空发动机、无人机等赛道。二是寻找适应当下或未来战争模式下有新装备新技术列装的企业，新装备产品列装周期长达几十年随之带来的也是长周期确定性的成长。前瞻性武器如导弹、无人机、全电推舰船、电磁武器、激光武器等。 建立景气度的跟踪判断指标体系，表明我国军工企业已经进入订单高景气与治理改革共振时期。我们从多维度建立了军工景气度的跟踪指标，分析得出国内军工产业进入“短期/3年订单与产能大幅增长，中期/7年装备体系升级”重大发展机遇期。此外军工企业也步入改革时期，股权激励等案例层出，盈利能力有望提升。 维度二：军民技术通用性，军用技术落地牵引万亿级民用产业。军工技术是很多先进技术的源泉，发展军工不仅是提高国家科技创新能力的重要方式，更重要的是军工技术突破随之牵引的是万亿级别市场空间的民用产业，给军工企业带来长足、巨大的成长空间。重点赛道包括：大飞机、商用航空发动机、卫星互联网、红外、全电推船舶、碳纤维、芯片、高温合金、钛合金等。 维度三：军贸出口是扩大客户群体，全球地缘局势动荡背景下的受益主线。军贸是我国扩大政治与军事影响力的重要出口，且其市场化基因更强，有着更大市场空间、更高利润率等优势。重点赛道包括：导弹和无人机等。 投资建议：基于长期成长维度，选择拥有核心卡位的军工资产。拥有长期成长空间是企业成长的重要方面，拥有核心卡位是军工高景气度的充分受益者。我们重点关注的军工核心资产如下，不少企业拥有上述的多个长期成长维度： 1）拥有产业几乎垄断性地位的主机厂或设备商，不仅受益于军工高景气度，而且大都拥有新产品列装带来的发展潜力或者消耗属性，包括：航发动力、中航沈飞、洪都航空、中航西飞、*ST湘电。 2）拥有高壁垒、竞争格局好的上游零部件，多是军民融合式发展思路，且拥有国产化率、渗透率提升等多重成长逻辑，主要包括： 军工材料+核心零部件：ST抚钢，应流股份，宝钛股份，中航高科，西部超导，钢研高纳，光威复材，北摩高科，中简科技，派克新材。 军工电子+国防信息化装备：振华科技，紫光国微，睿创微纳，火炬电子，上海瀚讯，中国海防，盟升电子。 3）军贸路线企业，主要包括：航天彩虹，宏大爆破，高德红外。 风险提示：军工订单释放不及预期；军工产业链扩产、产能释放等不是一蹴而就的，最终业绩的兑现时间或不及市场预期；军品降价带来的业绩释放不及预期。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 余平 执业证书编号：S0680520010003 邮箱：yuping@gszq.com 相关研究 1、《国防军工：细数军工产业十大变化，“赛道+卡位”把握历史性投资机遇》2020-12-23 2、《国防军工：短、中、长三维度阐述军工高景气度》2020-11-16 3、《国防军工：市场在质疑军工什么？》2020-11-02 -32%-16%0%16%32%48%64%2020-022020-062020-102021-02国防军工沪深300 2021年02月23日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 引言：市场对军工的核心质疑，军工缺乏长期成长逻辑？ ..................................................................................... 8 2. 维度一：国防与经济实力相匹配，我国装备费增速或长期超GDP增速 .................................................................. 10 2.1 国防战略：百年未有之大变局，我国军事装备发展进入加速追赶期 .............................................................. 11 2.2 装备发展：实战化训练带动装备消耗，技术升级牵引新产品持续列装 .......................................................... 14 2.2.1 导弹：备战能力建设首选，未来5年市场规模CAGR或达30%多 ...................................................... 16 2.2.2 航空发动机：军机放量增长拉动需求，实战化训练强度加大致使消耗增大 .......................................... 20 2.2.3 军机：“十四五”期间军机放量建设，产业链可以交叉验证 .................................................................. 23 2.2.4 无人装备：深刻改变战争面貌，未来作战装备首选 ............................................................................ 25 2.2.5 前瞻武器：全电推舰船、电磁武器、激光武器等 ............................................................................... 29 2.3 企业成长：进入军工订单高景气与治理改革共振时期 .................................................................................. 33 2.3.1 建立军工景气度的跟踪判断指标体系 ................................................................................................ 33 2.3.2 第一条脉络：跟踪军工产业链订单 ................................................................................................... 33 2.3.3 第二条脉络：判断军工企业盈利能力 ................................................................................................ 39 3. 维度二：军民技术通用性，军用技术落地牵引万亿级民用产业 ............................................................................. 44 3.1 大飞机：国产C919大飞机临近批产，抢占万亿市场迫在眉睫 ..................................................................... 46 3.2 商用航空发动机：CJ-1000A尚未研制定型，国产化刻不容缓 ...................................................................... 48 3.3 碳纤维：新飞机型号结构材料首选，应用占比和价值量不断提升 ................................................................. 49 3.4 高温合金：先进航空发动机的基石，决定发动机性能的关键材料 ................................................................. 52 3.5 钛合金：航空航天领域重要的结构材料，应用占比不断提升 ........................................................................ 56 3.6 红外产业：军民用领域渗透率都在提升 ...................................................................................................... 61 3.7 全电动力：舰船动力系统发展新趋势 ......................................................................................................... 65 3.8 卫星互联网：抢占空天轨道资源战略高地 .................................................................................................. 67 4. 维度三：军贸是扩大客户群体，全球地缘局势动荡背景下的受益主线 ................................................................... 69 5. 投资策略：立足于长期成长，“赛道+卡位”优选军工核心资产 .............................................................................. 75 5.1 主机厂：军工核心资产，拥有稀缺甚至垄断性的产业链地位 ........................................................................ 76 5.1.1 航发动力：我国唯一航空发动机总装上市公司 .................................................................................. 76 5.1.2 中航沈飞：我国唯一歼击机总装上市公司 .............................................................