国盛：军工电话会议纪要-百页深度，军工产业缺乏长期成长逻辑？20210224

当前市场对军工的核心质疑是：备战能力建设下军工景气度只能维持3年时间，长期来看军工产业并不具备长期成长逻辑。我们在2020年11月2日发布报告《市场在质疑军工什么？》，重点回应了包括“十四五”军工高景气度等质疑，后续军工迎来一大波行情。2021年1月8日以来中证军工指数下跌17.8%，跌幅位居各板块第1。我们认为当前市场核心质疑是军工产业缺乏长期成长逻辑，因此我们将重点围绕军工产业长期成长的三个维度进行论述。维度一：国防与经济实力相匹配，我国装备费增速或长期超GDP增速。美国过去40年经济与国防实力相匹配的结果是美股军工板块年化收益率位居各板块第4。与美相比我国GDP总量差距在逐步缩小，但是国防实力差距仍然很大，因此我国“十四五”规划明确指出“促进国防实力和经济实力同步提升”，则军费占GDP比应向美国看齐，而我国装备费占军费比也在提升，因此长期看我国装备费增速或超GDP增速。在习主席对国际局势做出的“世界百年未有之大变局加速演进”重大判断下，我国国防政策方针从“强军目标稳步推进”转变为“全面练兵备战”，并历史性首次提出2027年实现建军百年目标，这意味着未来中长期时间内我国军事装备发展或将进入加速追赶期。那么虽然我们国家军事装备处在一个加速的追赶期，比如我们以十四五来说的话，我们看到很多这种装备都是在方面的一个建设，但是整体的装备采购方向会呈现一个结构性的特征。内需型军工企业长期成长逻辑：实战化训练带动装备消耗，技术升级牵引新产品持续列装。我们重点关注两大装备发展路线，一是导弹、军机等战术性装备加大列装补充缺口，长期来看需要通过实战化训练带动装备消耗。以未来3年装备放量采购为导向，应选择导弹、军机、航空发动机、无人机等赛道。二是寻找适应当下或未来战争模式下有新装备新技术列装的企业，新装备产品列装周期长达几十年随之带来的也是长周期确定性的成长。前瞻性武器如导弹、无人机、全电推舰船、电磁武器、激光武器等。所以我们也看到20年之前的话，整个国防军工的订单也是一个稳健增长的状态，战术性装备列装的缺口也很大，所以很多这种军工企业都处在一个投入期，或者说一个小批量量产的时期，所以造成很多军工企业的营收利润都会有所限制。这也就是导致大家对军工的话一个最大的误解的话，就是说这个行业是一个炒局势或者炒主题等等，这个是因为我觉得是20年之前的一个历史特定背景所造成的。那么20年之后的话，就是在全面加强练兵备战上一个大的国防政策的领导下，我们要形成打赢一场常规战争的能力，所以的话相应的实战化训练强度会显著的这种增长。所以我们在看到2020年1月份以来的话，我们不仅有颁布的军事装备的一些相关的条例，对于一些实战化训练的话，一些条例也有。那么针对我觉得这个方向的话，就是说我们国家的主要的威胁还是来自于海空力，所以的话主要是集中在一些导弹跟军机等战术型或者一些消耗型的这种武器装备的这种列装会有所加大。那么相应的军工企业或者充足订单的同时，订单大幅增长的同时，那么产能利用率规模效应等等都会有所提升，所以总体的盈利能力也会有所增强，盈利能力也会有所增加。那么第二个装备发展的长期为的一个视角的话，我觉得武器装备的整个技术升级，它是不断的在持续的。一旦有一些新的装备产品列装，那么他随之带来的 是一个长达几十年的福利的周期。比如说美国的 f15战机。所以一旦有新产品的一个列装，它对整个长周期的成长的话是非常明确的。所以我们在视角下的话，我们要去寻找不断的有新装备产品或者新技术落地潜力的或者这种逻辑的这种上市公司，那么这些新产品或者这个技术的话，最好也是适应当下或者未来战争模式的。那么这些产品线的分布的话，会相应的带动整个上市公司长期的一些成长。所以我们重点的话，我觉得还是要去布局有一些新的型号。列装或者是这些逻辑的一些公司，包括主要方向的话，也是集中在一些比如说导弹无人机，那么前沿前瞻性的一些武器的话，包括这种全电推的舰船，然后电磁武器，电磁炮的武器等。那么这个是我们从装备发展的角度来看的军工，那么最后的话我们第三个的话就是从企业成长这个角度来说，那么军工企业是怎么有长期成长的能力？那么第一个的话我们给出了一个结论，就是我们国家的军工企业应该是进入了一个订单交期和处理改革认证的时期。我们先抛出了第一个问题的话，就是说我们做了一个工作，很多的这种机构投资者跟我们聊下来的话，就是说觉得军工产业整体来说相对来说比较黑箱，缺乏数据的支撑，这个估计也是板块波动比较大的原因之一，所以我们认为很有必要建立一个跟踪景气度，或者说判断军工企业盈利的能力的一个脉络线，或者一些指标，然后有利于一个长期的投资。那么整个军工产业其实是一个以销定产的行业，所以第一条脉络的话，我们觉得整个去追踪产业的订单的一个情况。第二个脉络的话，在这个背景下的话去判断军工企业的盈利。我觉得我们国家武器装备的核心的矛盾，第一个是整个装备产业从研制定型已经走向批量列装，这是一个必然的趋势，也到了拐点上。那么现在核心的矛盾的话，也是具备打赢一场常规战争的，不以外交关系为导向，是我们现在就已经到了这样的一个阶段。那么这个是第一个大的国防政策，那么从国防政策到现到后面落地的话，其实就是装备的发展规划。那么我们核心的话其实就是十四五的一个规划，那么这个估计要到今年的六七月份落地。所以我们能够看到落地的东西的话，就是一个装备采购的模式，这个是我们在去年11月份在市场首次提出了大单采购，批次合并，还有一个预付款比例提升的这样一个变化。当时我们也是基于去跟踪整个产业链，在对一季报在21年的一季报业绩等等没出来之前，我们通过哪些方式去判断整个军工产业链的景气度，我们觉得这个是一个很重要的方式。那么具体来看的话，我觉得整个大单子的这种采购不再是以前的这种逐年批复采购，而是把几年的这种订单进行的批次合并的主要原因，主要的意义的话就是加大整个军工产业园区，扩大他们扩产的意愿跟能力，我一向能够看到长达3年甚至5年的大的订单，而且预付款的比例也会大幅度提升，这样的话就整个军工产业链上的企业，他们会有意愿跟他们去扩展。 那么目前的这样的一个状态，站在当前这个时间节点来看的话，我们看到在去年的11月份的话，其实很多的这种导弹的这种大的单子已经开始落地了。那么军机的一些订单的话，有的也已经落地，那么有的是即将落地，那么规模之大的话，这些导弹跟军机的这种订单，整个大单的话规模知道已经达到超出了产业的一个人的预期。我们这段时间跟很多这种主机厂的一些领导聊聊下来的话，就反馈的话，他们都觉得是非常的大幅的超预期，非常超预期。那么也有这种企业，就在春节前的话基本上也收到这种大额的预收款，所以整个这一块的话，军工的这种大单采购，预付款条件的改善，预付款的比例提升等等，这些逻辑的话，其实已经开始在逐步的得到验证。那么你第三个的话就是说我接受了这订单之后，上市公司随时进行的就是一些扩展，这个的话我们基本上从去年团队调研我们非常核心的，所以我们几乎所有的调研都会涉及到一个问题的话，就所有的军工企业都在一个被产业扩展的过程中，那么当然也有我们也看到很多的这种企业发布了很多这种扩产的一些计划或者融资的一些需求，这个的话觉得整个产业链都是一样的一种情况，就是说明整个产业链景气度应该是非常之好。那么最后落实到一些数据的话，我觉得有几些数据可以来进行一些支撑的方面的话，就是看一些军工国企的关联数据。因为军工产品的一些成长特点，一方面它采购的一些原材料，或者用户打造注册的一些航空工业集团或者航发集团等等一些东西，所以上市公司针对主体的话，基本上会形成一种管理标准，我们看到的话我们取几个数据，第一个的话就是航发动力，航发控股，他们预计的2021年向集团销售商品或者提供劳务的关联交易的金额分别是同比增长百分之56和33%。那么整个航发动力给集团的整个存款的金额的话也是同比增长150%，上限是给了100，所以这个也是从这两个方面，一方面是表明对整个对明年整个订单的一个预期比较高，以及预付款有所提高的表现，我觉得也是得到这种验证。最后落脚点的话是落到这些上市公司的一些订单，其实我们看到很多的军工企业其实已经公告了很多大量的这种订单，其实都已经公告出来，那么我们就不再展开了。那么最后的话我觉得看核心的话就是看2021年一季报以及到几个主机厂的一些资产负债表和一些创业的军工电子或者也原材料企业的这些公司的利润表。那么资产负债表里的这种预收款，就是各大主机厂的话应该会非常好，然后他们的应收账款存货都可以作为他们去作为备的一些准备，这些数据的话，我们到时候都可以进行一些跟踪的判断。这个是我们觉得第一条脉络的话，我们武器装备的一些订单怎么去跟踪。第二条的脉络的话就是整个企业的盈利能力。那些我觉得核心还是几点，第一个是毛利率，第二个的话就是期限费用率。背景的话，我们要展开来说一下，第一个涉及到营销毛利率的这个地方，大家还是担心，有的人会担心一会就是说军品放量采购会像医药集采一样大幅的降价，那么有的人就说过军队会有所涨价等等这些东西。所以你这里面其实有很多这些道义非常道义，我们我们想说的话就跟第一降价的角度来说的话，我们觉得完全不用担心。我们不管是从我们国防政策的这种高度，还是从我们2021年1月1号实施的这种军队装备管理条例的房子里面我们可以明确地感受到，现在最核心的主要矛盾 不是说去降价，而是去扩产。进行一个加快武器装备建设，全面聚焦能力培养这样的一个建设，这样是一个主要的矛盾。所以一旦大幅降价的话，势必会影响到很多产业链企业扩产的一些意愿，跟当下发展装备的思路是相互矛盾的。而且从我们自身产业链投资的一个角度来说的话，我们根本就不用去担心这样的影响，不能即使有降价了，受影响比较大的话，更多的是一些没有核心竞争力或者竞争格局又很差。随便找一个设备的话，做一大堆的设备上可以做的话，这些东西的话这里面不是我们投资的口味的范畴，本身就不是我们学校考的范畴，而真正有核心竞争力的企业的话，那么即使有产业降价的这种压力的话，也可以向产业链进行一个转移，来进行转移，而且现在的话几乎是我们现在目前为止还没有看到一些降价的大幅降价的一些现象。那么第二个的话我们觉得从营销和毛利率的话，就是企业的规模效益，企业的规模效益。那么我们可以用美国的 f35战机为例，这种20年的f35交付之后，其实它的造价其实是从批次降低的，但是它的航空业务的营收是不断增长，当然这个量是在不断增长，那么但是它的毛利率相对来说是比较稳定，这个也是源自于整个航空装备产品的特点，就是一个规模效益的一种结果。相信而且我们国家在20年之前，因为强军目标稳步推进，这样的一个大的方针下面的很多武器装备的这种病的还是比较比较少，那么这样的话产能利润总体也是不高，而且人员相对来说比较多，那么这样的话就造成规模一旦订单增大之后，整个规模效应会非常的这种显着，这个的话我们觉得会提升毛利率。还有的话一类的要考虑的影响毛利率的话，就是对一些比如说轻工电子类的一些这种方向，这些由于技术更迭相对来说比较快，主要快，那么从每年的话都会有大量的这种新的产品出来。当然一方面每年的话他们都会存在一定的这种产品降价的压力，但是也不会太大，因为他们大多数是一些货架的产品，那么下游的一些这种分系统上或者设备商的话，都是作为一个用货架采购，所以一量一旦大下来之后降价的话，基本上我觉得是非常不利的。但是他们更多的会有每年因为这种新推出的产品毛利率相对来说比较高，也会拉动整体的毛利率这种水平。所以这一块涉及到毛利率这一块问题的话，我觉得尤其是降价这一块的话，之前实际上也有很多交易，我们基本上也可以觉得也可以忽略掉这一个问题，可以获得要求。第二个的话关于期间费用率这一块，重点的话体现的是国企改革这样的一个方面，那么很多人会觉得一些军工的国企，就是定价机制的一些原因，造成征收不登记利润释放不及预期。那么我们觉得整个很多这种国企改革，军民融合其实是在不断的深入的，国际装备的供给关系会发生很大的一个变化。像振华科技等等很多的这种军工的国家队，都陆续推出了股权激励的这方案， 所以整个市场化的机制的话，其实在逐步的渗透。那么我们也看到一些军工的国企出了股权激励之后，他们的总基金的