贵金属专题报告：WSB炒作后的银与金：美国散户涌入白银事件分析及展望

1001101201301401501601701801902001031051071091111131151172020-01-212020-02-122020-02-262020-03-112020-03-252020-04-092020-04-232020-05-122020-05-262020-06-092020-06-232020-07-092020-07-232020-08-062020-08-202020-09-032020-09-172020-10-092020-10-232020-11-062020-11-20中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2020-02-05 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 资产配置研究团队 研究员： 张革 021-60812988 从业资格号F3004355 投资咨询号Z0010982 姜婧 021-60812990 从业资格号F3018552 投资咨询号Z0013315 中信期货贵金属专题报告 WSB炒作后的银与金： 美国散户涌入白银事件分析及展望 摘要： 主要观点： 数据显示，WSB炒作白银失败的主要原因来自监管部门的遏止，而非基金机构的按压。我们总结了WSB做多的三条逻辑：（1）通胀；（2）金银比；（3）绿色能源。分析发现WSB的逻辑忽视了黄金和白银的属性差异，白银缺少黄金拥有的“准货币”属性，因此WSB的逻辑并不成立。同时由于白银在实体经济的广泛应用，及美国金融经济占其GDP贡献的30%以上，所以WSB的炒作行为必然会被监管层不断抑制。 对于后市，黄金方面，我们重申了自去年底年报就发布的黄金看空逻辑：（1）根据美林时钟模型，经济由衰退转向复苏期下，风险资产上涨，避险资产将承压。而黄金在美林时钟的转换过程中将首先体现金融属性，之后随着经济走向过热转向商品属性。因此2021年预期将随风险资产上涨而下跌，直到其转换为商品属性。（2）根据仅有的美联储出现负利率的经验，黄金由于参与者众多，更能体现市场预期，所以将领先于美联储削债和加息的前瞻性指引实现下跌过程，因此该根据情绪指标——投资需求去判断黄金拐点。而目前，指标说明黄金已经看空。 对于白银，我们采用了白银的供需平衡表推演。发现白银基本面向好带来供需紧平衡的逻辑前提是白银的投资需求稳定。2020年由于疫情导致白银积累了超额的投资库存，如果贵金属价格出现下跌，白银的投资库存将被释放，导致其基本面情况逆转。所以白银在2021年的价格更多由黄金价格走势决定，因此也将偏空。 风险提示：1.地缘政治冲突导致金价上升；2.再次出现抱团炒作等极端行为。 WSB涌入白银市场炒作失败的主要原因来自监管部门的遏止，而非基金机构的按压。监管介入的主要原因是白银过度炒作将会威胁美国实体经济和金融市场稳定。对于后市的金银价格判断，我们认为在经济复苏期下，黄金将承压，白银将跟随黄金。 报告要点 中信期货专题报告（贵金属） 2 / 17 目 录 摘要： ..................................................................................... 1 一、事件回顾：WSB论坛发帖激发白银投机情绪，CME调保证金最终“一日游” ...................... 3 二、WSB的主要逻辑：通胀、金银比、环保应用 .................................................. 3 （一）WSB论坛做多的三条逻辑与实施方法 ...................................................... 3 （二）对WSB“抱团”分析要回答的三个问题 .................................................... 4 三、白银价格无法走向“月球”的原因分析 ..................................................... 5 （一）WSB炒作白银失败是因为监管层的干预 .................................................... 5 （二）被监管层干预的理由——破坏实体实体和金融市场稳定 ..................................... 6 （三）更深层次的理由：黄金和白银的属性区别——三重性和二重性 .............................. 10 四、未来形势判断：黄金或持续承压，白银要看黄金“脸色” .................................... 11 （一）黄金或持续承压 ...................................................................... 11 （二）白银或要看黄金“脸色” .............................................................. 15 五、风险提示 .............................................................................. 16 免责声明 .................................................................................. 16 图目录 图表 1：Comex白银期货价格K线图（2021年1月-2021年2月2日） .............................. 3 图表 2：SLV白银持仓规模和Comex白银投机头寸 ................................................ 6 图表 3：伦敦银价、金银比价及SLV白银ETF持仓量 ............................................. 6 图表 4：白银的工业用途及各白银需求比例 ..................................................... 7 图表 5：两次货币宽松下美国经济三大部门对本国GDP增长贡献（2005年1季度-2020年3季度） ..... 9 图表 6：美联储货币政策在实体经济复苏和金融市场稳定的“权衡” ............................... 9 图表 7：黄金的三重属性和白银的二重属性 .................................................... 10 图表 8：贵金属的货币属性及金银比中枢演进过程 .............................................. 11 图表 9：新冠疫情下的美林时钟推演 .......................................................... 12 图表 10：经济由衰退转向复苏时黄金的属性转换 ............................................... 12 图表 11：2008年次贷危机从降息、QE至完全退出全过程（2007年9月-2015年12月） ............. 13 图表 12：黄金投资需求：全球ETF持有黄金总重量和总价值（2010年11月-2020年11月） ......... 14 图表 13：国际主要黄金和白银ETF持有标的物数量和价值 ....................................... 14 图表 14：白银供需平衡表 ................................................................... 16 中信期货专题报告（贵金属） 3 / 17 一、事件回顾：WSB论坛发帖激发白银投机情绪，CME调保证金最终“一日游” 近期白银出现极端行情。起因是WallStreetBets论坛有部分新帖称白银将成为“轧空”下一目标。受之前“轧空”游戏驿站事件的影响，白银价格自1月28日开始上涨，2月1日出现“引爆”，Comex白银价格由28.425上涨至29.250美元/盎司，涨幅8.09%；沪银主力合约当日跳空高开5654上涨至5939元/克，涨幅8.40%。创2008年以来最大涨幅。 图表 1：Comex白银期货价格K线图（2021年1月-2021年2月2日） 资料来源： 同花顺iFinD 中信期货研究部 然而，正在众多投资者为白银可能“登月”而群情激昂时，2月2日早芝商所集团(CME Group)宣布，将白银期货交易的保证金提高18%，从每份合约1.4万美元上调至1.65万美元，自2月2日起生效。对这一声明的解释是基于“对市场波动的正常评估，以确保足够的抵押品覆盖”。于是当日comex白银期货价格由开盘29.095跌至26.780元，下跌幅度-8.44%，两个交易日呈现出“一日游状态”，之后几日，白银持续下跌。 二、WSB的主要逻辑：通胀、金银比、环保应用 （一）WSB论坛做多的三条逻辑与实施方法 如果想分析WSB事件及之后的影响，首先要弄清其主要逻辑及方法。论坛中引用最高的“轧空”白银帖子声称： “白银市场是目前世界上被操控最严重的市场之一。通胀调整后，白银的价格应该是1000美元而不是25美元。为什么不将24252627282930312021-01-042021-01-052021-01-062021-01-072021-01-082021-01-092021-01-102021-01-112021-01-122021-01-132021-01-142021-01-152021-01-162021-01-172021-01-182021-01-192021-01-202021-01-212021-01-222021-01-232021-01-242021-01-252021-01-262021-01-272021-01-282021-01-292021-01-302021-01-312021-02-012021-02-02本周前，Comex白银就受到市场情绪影响，价格持续上升，最终在2月1日引爆 中信期货专题报告（贵金属） 4 / 17 白银类证券或者白银ETF的价格逼近到真实的实物价格？想象下这中间存在的收益空间。如果你不在乎收益，那就想一下大银行诸如JP摩根为什么这么做。任何纸面白银空头头寸都应被逼空。数据显示，大银行们都是通过操纵黄金和白银来弥补实际通胀的。” “如果您对华尔街投行和对冲基金所作所为感到生气，那就买白银SLV ETF。白银是世界上最短缺的资产，目前金银价格比为70：1，白银价格相比其历史价格低太多。今天，它的使用却远超历史。由于金融操纵，白银价格受到压制。白银的公允价值约为200美元，目前仅25美元，短暂的空头挤压将