2020年报点评：价值增长持续承压，业绩处于底部静待反转

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 中国平安（601318）2020年报点评 强推（维持） 价值增长持续承压，业绩处于底部静待反转 目标价区间：98.08-114.40元 当前价：76.54元 事项：  中国平安公布2020年年报。报告期内实现归母净利润1431亿元，同比-4.2%；归母营运利润1395亿元，同比+4.9%，其中寿险及健康险同比+5.3%；新业务价值496亿元，同比-34.7%；报告期末，归母净资产为7626亿元，较年初+13.3%；集团内含价值为13281亿元，较年初+10.6%，其中寿险及健康险较年初+8.9%。总/净投资收益率为6.2%/5.1%，同比-0.7pct/-0.1pct；全年每股股息为2.2元，同比+7.3%。。 评论：  价值率大幅下降，NBV负增长扩大。报告期内实现规保新单1577亿元，同比-10.5%；NBV 496亿元，同比-34.7%；主要由于margin出现较大程度下降，同比-14pct至33.3%。疫情影响和业务承压下，产品和渠道结构出现较大变化，导致价值率大幅下滑。计算NBV新单口径中，代理人渠道占比同比下降了12.9pct至52.5%，银保和团险渠道分别上升2.5和9.7pct。代理人渠道margin为54.9%，同比-10pct，下降原因一方面为产品结构变化，一方面为产品margin本身出现下降。价值率最高的长期保障型占比下降11pct，价值率下降8.9pct。  代理人队伍规模和质量有所恶化，保单品质下降。年末代理人规模102.4万人，同比-12.3%。人力规模在第3季度出现了较大降幅，4季度整体有企稳态势。人均NBV 5739元/月，同比-8.2%，较中期进一步下降，跌破6000元。主要受寿险业务收入拖累，人均NBV 4629元/月，同比-16%，较中期进一步回落。代理人活动率49.3%，同比-11.6pct，较中期进一步下降，跌破50%。保单品质近来出现下降，退保率、继续率出现波动。13和25月继续率在20年均接近跌破85%，同比-2.3pct和6.2pct。主要受产品结构变化和队伍质态变化影响，预期还受经济下行影响客户收入和续保能力，以及中小同业公司高性价比产品竞争影响。  营运利润受营运偏差和剩余边际摊销放缓影响持续低增长，净利润负增长主因为税收返还高基数和投资收益率下降。寿险及健康险税前营运利润增速3.4%，同比略有提升，但较2018年以前2、30的增速出现较大回落。主要原因为：1）2018年后受新业务增长承压影响，剩余边际增长放缓，摊销比例下降；2）营运偏差贡献占比下降，同比-5.9pct，利润贡献绝对值负增长，-55.7%。科技和队伍建设中费用投入加大以及继续率退保率出现较大波动所致，“三差”中的费差利润贡献出现下降。寿险及健康险税后净利润同比-7.4%，出现负增长主要原因为：1）去年同期较大绝对额的税收返还，拉高基数；2）投资收益率下行，整体投资偏差贡献同比-46.7%。另外，准备金折现率基准仍为下行，增提准备金191亿元，但去年同期增提208亿元，不是负增长主因。  ROEV受新业务价值贡献下降以及营运负偏差影响，增速回落。寿险及健康险ROEV为14.5%，同比回落10.5pct，最大原因为NBV出现较大负增长，对EV贡献度下降；再者为营运经验由于费用投入和保单品质下降出现负偏差；另外营运假设变动对EV贡献为负，预计为费用率、退保率或疾病发生率假设等有所调整。寿险及健康险业务EV增速为8.9%，同比回落14.7pct，最主要原因为ROEV回落，加上投资回报出现-0.8%偏差（去年同期+5.2pct）。预计综合投资收益率同比下降。（进入FVOCI的权益和债权投资贡献的税前其他综合收益为-491亿元，去年同期为正）  其他业务方面，财产险增速5.5%，较去年同期回落6pct，主要受车险增速回落影响，全年增速0.9%，略跑赢行业0.7%的增速。非车增速稳健，增速为17.1%，同比持平。财产险业务整体COR 99.1%，同比+2.7pct，其中费用率38.6%，同比-0.5pct，赔付率60.5%，同比+3.2pct。在疫情影响，经济面临压力下，平安集团科技和资管业务受影响小，有较好表现（营收利润实现较大增长）。分部报告口径下，科技业务营运利润为66.5亿元，同比+90.8%，证券资管等利润增速也在20%以上。  投资建议：整体来看，业绩在预期之内，2020年寿险及健康险业务表现差强人意。价值率大幅下降导致NBV出现较大程度负增长，EV受NBV增长、营 证券分析师：张径炜 电话：0755-82756802 邮箱：zhangjingwei@hcyjs.com 执业编号：S0360520060002 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com 执业编号：S0360518060005 证券分析师：洪锦屏 电话：0755-82755952 邮箱：hongjinping@hcyjs.com 执业编号：S0360516110002 公司基本数据 总股本(万股) 1,828,024 已上市流通股(万股) 1,828,024 总市值(亿元) 14,291.49 流通市值(亿元) 8,468.98 资产负债率(%) 89.8 每股净资产(元) 38.8 12个月内最高/最低价 94.62/64.19 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《中国平安（601318）2020年一季报点评：寿险仍处转型调整期，I9下投资波动对利润影响明显》 2020-04-24 《中国平安（601318）2020年中报点评：各项因素叠加，寿险及健康险EV增速回落》 2020-08-28 《中国平安（601318）2020年三季报点评：渠道转型仍在继续，价值增长承压》 2020-10-28 -17%5%27%49%20/0220/0420/0620/0820/1020/122020-02-04～2021-02-02沪深300中国平安华创证券研究所 公司研究 保险 2021年02月04日 中国平安（601318）2020年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 运和投资负偏差影响连续两年低增速，代理人规模在第四季度有企稳之势，但整体产能和质量尚未看到起色。在疫情下，科技和资管业务受影响较小，营收和利润都实现了较高增速。我们认为当前是平安的业绩底部，2021年新业务和人力都会看到起色，地产公司投资项目风险敞口较大，后续计提减值会对业绩产生一定影响，但长期来看会得到妥当处置和解决。受业绩和投资风波影响，平安股价近期呈颓势，切换后的（2020）PEV 1.05倍，动态PEV（2021）0.92倍，处于低位，业绩反转和风险情绪释放后有较大的弹性上升空间。预计2021-2023年中国平安BPS为48.0/55.2/63.4元（前值42.3/45.6/无元），EPS为8.5/9.6/10.9元（前值9.4/11.3/无元），预计2021年EV增速为10%-15%，给予1.2-1.4倍PEV，对应目标价区间98.08-114.4元/股，维持“强推”评级。  风险提示：“开门红”不及预期、投资项目损失超预期、权益市场动荡、管理层动荡、长端利率持续下行 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 1218315 1342924 1522612 1728174 同比增速(%) 4.23 10.23 13.38 13.50 归母净利润(百万) 143099 155156 175972 199784 同比增速(%) (4.22) 8.43 13.42 13.53 每股盈利(元) 7.8 8.5 9.6 10.9 市盈率(倍) 9.8 9.0 8.0 7.0 市净率(倍) 1.8 1.6 1.4 1.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年2月3日收盘价 中国平安（601318）2020年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、寿险及健康险业务：渠道、险种结构发生变化，新业务价值率大幅下降 ................. 5 二、财产险业务：车险增速回落，保证险亏损收窄 ............................................................. 7 三、投资端业务：投资收益率有所下降，权益固收配置相对稳定 ..................................... 8 四、营运利润受营运偏差和剩余边际摊销放缓影响持续低增长，净利润负增长受税收返还基数和投资收益率下降影响 ................................................................................. 9 五、ROEV受新业务价值贡献下降以及营运负偏差影响增速回落................................... 11 六、投资建议 ........................................................................................................................... 12 七、风险提示 ........................................................................................................................... 13 中国平安（601318）2020年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 一段时间以来，新单持续承压 ................................................................................. 5 图表 2 新业务价值率同比大幅下降 ..................................................................................... 5 图表 3 代理人渠道险种结构：出现较大变动 ..................................................................... 6 图表 4 代理人渠道新单增速：长期保障型大幅下降 ......................................................... 6 图表 5 规模保费结构：年金险占比提升，分红占比下降 ................................................. 6 图表 6 各险种保费占比：车险占比跌破70% ..................................................................... 7 图表 7 各险种保费增速：车险大幅降速，非车稳健 ......................................................... 7 图表 8 赔付率上行至COR上行 .................................................................