JS环球生活深度：JS环球生活，迈向环球龙头

JS环球生活，迈向环球龙头——JS环球生活深度分析师：陈伟奇证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520110004分析师：王兆康证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520120004合规自律专业务实诚信稳健和谐担当证券研究报告日期：2021.2.2 投资摘要估值与投资建议•公司成立于1994年，是全球优质小家电领导企业。旗下拥有九阳、Shark及Ninja等优质品牌。九阳主营豆浆机、破壁机等厨房小家电，Shark主要产品包括吸尘器等清洁类产品，Ninja集中于西式厨房电器•在海外需求持续提升的背景下，公司收购SharkNinja以来净利润高速增长，SN在2020H1核心净利润同比+99%至1.3亿美元。国内拥有九阳稳扎稳打，海外SharkNinja品类与市场不断拓展，叠加自身多年积淀的产品/渠道/品牌优势，海外市占率有望进一步提升•预计2020-2022核心净利润3.5、4.6、5.8亿美元，利润复合增速57%。对应2020-2022年核心归母净利润口径对应PE为23、17、14倍，归母口径对应PE为25、18、14倍，给予公司2021年目标PE对标到29倍，对应市值为132亿美元，对应1023亿港元，首次覆盖，给予“买入”评级核心假设与逻辑•海外发达市场小家电整体仍保持个位数强韧增速，而公司在海外竞争对手统治力下降的背景下通过产品/渠道/和品牌共同发力市占率有望显著提升•九阳与SN在研发、供应链等环节协同效应随着业务体量的扩大不断被放大，改善盈利能力 投资摘要与市场差异之处•市场认为欧美等国小家电行业增速放缓，但我们认为发达市场需求韧性强，同时需求的产生和更新也更为频繁，这也是公司拓品类后市占率不断提升的重要支撑•市场认为发达市场龙头线下壁垒深厚，但实际上SN本就具备扎实的线下基础，同时通过对比,海外龙头近年受新兴渠道和产品冲击其竞争力实则在下降，这也为公司提升市占率提供了良好基础•市场认为小家电行业缺乏足够的壁垒，但实际上海外小家电的壁垒不止在产品设计制造，其体现在从研发到渠道（尤其是线下）再到品牌的综合维度，以及这一套体系应对终端需求的快速反应能力上，因此高市占率的公司往往是各维度兼得才有望脱颖而出股价变化的催化因素•业绩连续超预期•新品类上市销量放量•欧洲市场拓展超预期核心假设或逻辑的主要风险•海外需求增长不及预期，导致整体小家电的销量增长不及预期；海外市场扩张不急预期风险；扩张期投入效果不及预期风险；海外竞争加剧影响盈利能力风险 目录九阳+S h a r k N i n j a内外共发力01S h a r k N i n j a分部：增长双驱动—美国拓品类，欧洲扩市场02九阳分部：各维度稳步履新，与SN协同效应渐显03盈利预测与投资建议04 01JS环球生活：九阳+S h a r k N i n j a强强联手积淀深厚，内外兼修 二十余年国内积淀，2017收购Shark & Ninja进军海外公司成立于1994年，是全球优质小家电领导企业。旗下拥有九阳、Shark及Ninja等三个优质品牌。九阳分部主营豆浆机、破壁机、营养煲为主的健康厨房小家电，Shark主要产品包括吸尘器、硬地板清洁剂和服装护理产品等，Ninja业务集中于西式厨房电器1994200220072008201320172019集团前身创立山东九阳成立获鼎晖投资进军淘宝网登陆深交所上市九阳杭州工业园收购SharkNinjaJS Global港股上市资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理整理 股权结构：实控人控股57.78%，股权结构稳定控股股东为JS Holding Limited Partnership，实际控制人为董事长王旭宁。王旭宁先生通过JS Holding与Sol SPC间接控制上市公司57.78%的股权，实控人处于绝对控股地位，股权结构稳定资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理100%100%100%100%100%100%100%王旭宁杨宁宁朱宏韬朱泽春黄淑玲韩润姜广勇XN LTuoGeJin ChengFortune SpringYuan JiuXi YuJin Yu100%H ezhou61.18%11.97%8.28%7.13%5.89%3.31%2.24%Tong ZhouLPGPJS H olding Lim itedSTLLee PuayKhng先生Sol SPC控制100%100%46.99%8.67%100%10.79%5.89%Easy H om eCM Kinder Education其他JS环球生活上海力鸿16.94%50.12%九阳Com pass100%SharkN injaO perating 国内外管理层专业资深，激励到位，配合密切董事/高管重点履历持股比例王旭宁•公司创始人、董事长、首席执行官、执行董事•技术研发背景出身，产品导向的同时拥有深刻的市场洞察经验，把握公司战略方向、经营决策•控制权57.78%•限制性股票1.33%韩润•公司创立之初加入公司，在集团内担任多个职位，任执行董事、首席财务官，重点负责投资、并购及融资活动•2015年12月起担任中国家用电器协会副会长•持股1.56%•限制性股票0.33%杨宁宁•公司创始成员之一，九阳总经理及董事，2018年起担任SharkNinja中国董事长，协同负责公司整体运营•持股3.4%•限制性股票0.33%Mark Adam Barrocas•2008年起即担任SharkNinja总裁，现任JS全球总裁，SharkNinja核心股权激励成员•负责全球业务的运营和落地执行•IPO时持股1.95%•限制性股票0.91%重要高管履历资深，持股激励到位资料来源：公司公告、招股说明书、国信证券经济研究所整理；注：持股比例截至2020H1末，限制性股票比例截至2019年末 全球小家电龙头，内销稳扎稳打，海外利润放量Shark&Ninja受益海外需求提升，九阳保持稳健。公司2016-2019年收入保持41%的高复合增速，2017年收购SharkNinja以来九阳与SN收入各贡献半壁江山核心利润保持增长。收购以来SN核心净利润高速增长，2020H1核心净利润同比+99%至1.3亿美元（2020H1核心归母净利润+230%至1.1亿美元，归母+3243%至0.8亿美元）注：公司对核心净利润的调整项包括：收购、上市、退税等一次性收入/费用，以及与经营无关的公允价值变动损益。下图的SN净利润贡献采用JS环球生活-九阳股份净利润测算，包含了少数股东损益公司收入保持高速，收入结构内外均衡SN净利润贡献逐步显现资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理10.810.711.912.76.14.513.114.67.30%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025303520162017201820192020H1中国（亿美元）北美（亿美元）欧洲（亿美元）其他（亿美元）收入同比10.810.511.812.86.24.814.817.48.90%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025303520162017201820192020H1九阳收入（亿美元）SN收入（亿美元）收入同比资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 毛利率稳中有升，核心净利润保持增长各品牌毛利率稳步向上。在产品结构优化、海外占比提升和供应链协同的拉动下，毛利率近年稳中有升，2020H1毛利率同比提升3.8pct至41%（剔除关税返还等一次性贡献）费用一次性提升后维稳，核心净利润率回升。受收购、上市等费用影响，管理和财务费用率2018年以来上行幅度较大，而扣除融资成本的摊销等一次性费用后的核心归母净利润率2019年以来持续回升，2020H1核心净利润率上升至7%的水平毛利率受益协同和结构调整稳步上行公司核心归母净利润率回升32%33%37%37%44%20%25%30%35%40%45%50%55%20162017201820192020H1综合毛利率九阳SN0%50%100%150%200%250%300%350%400%0%5%10%15%20%20162017201820192020H1核心归母净利润率销售费用率管理费用率财务费用率(右)资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 SharkNinja：全球基因与生俱来，20年历史积淀新市场与新产品双管齐下，Shark稳增，Ninja发力，SN主要产品市占率提升Shark与Ninja近年贡献收入持续高增吸尘器等主要产品市占率显著提升资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理9.210.911.45.94.23.96.13.20%5%10%15%20%25%30%35%40%024681012141618202017E201820192020H1Shark收入(亿美元)Ninja收入(亿美元)SN收入同比8.2%8.9%9.1%9.9%10.4%10.5%4.0%4.1%4.2%4.4%4.5%4.8%0%2%4%6%8%10%12%201520162017201820192020Shark吸尘器Shark熨烫类Ninja食物料理创业初期积极变革期成长发展期高速开拓期1998200320072009Rosenzweig在加拿大创立公司总部迁址美国马萨诸塞推出Shark蒸汽拖把,NinjaMasterPrep等搅拌料理系列产品对标Dyson,产品与营销齐发力改名SharkNinja同年在中国成立研发实验中心被JS环球收购,全球化脚步加速品类拓展加速，相继开拓亚欧市场2014201520172020资料来源：公司公告、Euromonitor、国信证券经济研究所整理整理；注：市占率为Euromonitor统计的销售量口径资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 咖啡机食物料理锅煲烤扫地机器人拖把吸尘器产品定位中高端，有力填补真空带资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理均价水平定位差异创新•便携可手持、无线、可弯折•并有吸拖一体等创新品类•洗拖一体•蒸汽款主打杀菌和深度清洁•智能识别避让,适配各场景,强清洁力•可接智能控制•传统压力锅、油炸锅等的替代•新推室内烧烤等创新品类•热破壁功能适配更多场景•高功率•低噪音•咖啡与茶可同时制作•冷萃技术$350$130$400$250$150$150中高端大众/中端中端中高端中高端中端 九阳KL空气炸锅Ninja AF101空气炸锅清洁类：创新迭代快速反应烹饪类：依托九阳降维打击Shark近年创新类新品推出频率高•中英美联合研发，三级研发体系长短结合（长期爆款打造+短期销售指导）•实控人设计研发出身，敏锐洞察需求•结合终端反馈迅速升级迭代创新资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理创新产品产品特点蒸汽拖把•高温蒸汽杀菌除螨•大蒸汽清洁力强•一键装卸防缠绕吸尘器•缝隙抓取、防止毛发缠绕，三重过滤防过敏•可拆卸为随手吸•折叠臂设计不弯腰吸拖一体•吸尘+拖地一次完成•无线设计便携设计•轻量+磁吸充电，方便使用、贮藏和充电Ninja依托九阳产品革新力度大•Ninja系列依托九阳的产品研发，新品迅速落地海外市场•Ninja近年爆品不断，品类由搅拌料理类迅速扩充至加热类九阳的擅长领域时间爆款产品创新特色2018多功能锅、热破壁多功能锅实现蒸、煮、炸、炒等破壁机实现加热和自清洁2019空气炸锅、Foodi家族空气炸锅双碗设计同时烹制多菜肴Foodi提供2020室内烧烤将烧烤场景移至室内，同时避免触发烟雾报警器资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 沃尔玛, 1.23, 19%亚马逊, 0.77, 12%Costco, 0.48, 7%Target, 0.42, 6%其他, 3.74, 56%线下厚积，易守难攻树壁垒线上灵活，立体精细焕生机线下：与大零售商紧密合作构建坚实壁垒•美国线下渠道进入壁垒极高，而公司已经基本实现沃尔玛、Target