国联股份（603613） 证券研究报告·公司研究·互联网传媒 1 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main] 系列深度二：工业品电商的成功靠什么？——To B工业品电商研究框架&横向对比 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 7,198 17,077 29,062 48,145 同比（%） 95.9% 137.3% 70.2% 65.7% 归母净利润（百万元） 159 301 521 889 同比（%） 72.8% 89.2% 73.2% 70.7% 每股收益（元/股） 0.67 1.27 2.20 3.75 P/E（倍） 243.45 128.68 74.28 43.51 投资要点  工业品的客户的采购具有两大特点：①客户的需求非常明确；②对“稳”的需求更高。需求明确意味着工业品客户存在明显的潜在圈子，这个群体便是产业中的供应商和客户。企业在这个圈子里面拓展业务才能算做有效流量；在圈子外寻找的流量转化效果会大打折扣，属于无效流量。对“稳”的需求本质上是对合作伙伴信任度的要求，因为采购环节直接关系到企业的正常运转，不能出现差池，因此企业客户对其信任的供应商具有较高的粘性，他们也愿意为可靠的供应商支付少许溢价。  结合以上特点综合考虑，我们认为符合下面4个关键要素的工业品平台更容易得到稳定且快速的发展：1. 拥有一定的产业资源；2. 进入时间早、规模大；3. 所在行业的上游适度集中且充分竞争、下游较为分散；4. 充足的资金和稳定的经营环境等。  国联股份旗下的拼购平台基本符合以上要素，因此迎来稳定高速发展。1. 国联资源网体内的244万个注册用户分布于各个行业分网，这些注册用户是多多工业品拼购平台的潜在用户池和潜在供应商。2. 国联股份2015年开始逐步切入工业品交易环节，先发优势通过“滚雪球”逐步形成壁垒。3. 国联股份独特的“拼购”模式具有较广泛的适应面，公司选择行业特性适合、且自身拥有产业资源积累的行业进行切入。 4.近期定增完成后公司拥有充沛的资金支持后续业务发展；而疫情期间公司通过迅速响应转危为机的表现，则体现了公司经营层面的高效率。  对比业内相似公司：1.上海钢联的发展历程和国联股份较为相似，都是从产业资讯平台切入到交易平台，未来定位于产业信息枢纽。但钢铁行业交易环节毛利率过低，因此公司需通过供应链金融服务来变现。2. 慧聪集团旗下棉联发展情况尚可，部分得益于其创始人具备的产业地位；买化塑发展情况一般，或和塑化行业上游议价空间较小有一定的关系。3. 生意宝、冠福旗下塑米城近期发展遇到瓶颈。前者主要因为公司内部运营环境不稳且自身具备的行业资源较有限，后者则因为切入交易环节时间太晚失去先机。4. 也有试图通过交易以外其他环节切入产业互联网行业的公司，但我们认为从交易环节切入是后续阻力最小的路径。  盈利预测与投资评级：我们认为未来工业品电商的发展是一个持续的过程，因此多多平台的快速增长或将保持较长时间；且成型的平台通过与企业构建信任关系，形成深厚的壁垒。未来国联股份旗下产业平台有望具备不可替代性，并最终成为产业枢纽。我们预测2020-22年公司归母净利润分为3.01/ 5.21/ 8.89亿元，同比增速分别为89%/ 73%/ 71%，1月26日收盘价对应PE分别为129x/ 74x/ 44x，维持“买入”评级。  风险提示：拼购占用资金，价格违约，新平台不及预期，战略推进不及预期，行业竞争加剧等 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 163.15 一年最低/最高价 63.50/166.96 市净率(倍) 10.59 流通A股市值(百万元) 19611.30 基础数据 每股净资产(元) 15.41 资产负债率(%) 62.82 总股本(百万股) 237.17 流通A股(百万股) 120.20 [Table_Report] 相关研究 1、《国联股份（603613）：系列深度一：快速前进的工业品电商踏浪者》2021-01-19 2、《国联股份（603613）：发布业绩预告，归母净利润同比增长约90%超预期》2021-01-15 3、《国联股份（603613）：定增全额完成，持续看好产业互联网平台长期发展》2020-12-02 [Table_Author] 2021年01月26日 证券分析师 吴劲草 执业证号：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 周良玖 执业证号：S0600517110002 021-60199793 zhoulj@dwzq.com.cn 研究助理 阳靖 yangjing@dwzq.com.cn -43%0%43%86%129%171%214%257%300%2020-022020-062020-10国联股份沪深300 2 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 工业品电商的核心竞争力是什么？——一个简单的分析框架 .................................................. 4 1.1. 工业品客户需求的两大特性：需求明确，对“稳”的要求更高 .................................... 4 1.2. 需求明确，意味着掌握产业内的供应商、客户资源是关键 ............................................ 5 1.3. “求稳”的本质是对信任度的要求，进入早+规模大的平台或有明显优势 .................. 7 1.4. 上游适度集中但充分竞争、下游相对分散的行业更适合工业品电商开拓 .................... 9 2. 相似公司对比：模式、赛道、条件各不相同 ............................................................................ 10 2.1. 上海钢联：寄售交易毛利率仅0.2%，供应链服务为公司主要盈利来源 ..................... 10 2.2. 慧聪集团：旗下有棉联、买化塑等多种产业互联网平台，发展情况各不相同 .......... 13 2.3. ST冠福（塑米城）、生意宝：当前发展遇到一定的瓶颈，未来还有机会 .................... 15 2.4. 京东MRO、震坤行、怡亚通等：通过其他环节切入产业 ............................................ 17 3. 对比分析总结：万事俱备，国联股份的快速前进得来不易 .................................................... 19 4. 国联股份模式回顾：背靠产业资讯网，通过拼购赚取差价 .................................................... 21 5. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................... 23 6. 风险提示 ........................................................................................................................................ 23 qRwPwOsQqRyRpNtRmRpQnMbR8QaQmOpPoMnMfQmMoPiNnPoR9PoPpRwMoOoNNZnRpP 3 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图1：B端工业品客户的核心需求与C端用户有所不同，且潜在客户拥有明确边界 ................ 4 图2：To B工业品电商的成功需要4大核心要素 ........................................................................... 5 图3：工业品电商的“有效流量”与“无效流量”之间有明显界限 ............................................ 5 图4：国联股份旗下工业品电商平台成立之初，客户主要来自国联资源网相关行业分网 ........ 6 图5：国联资源网拥有广大的注册用户基数，这些用户多为各个产业内的企业 ........................ 6 图6：产业内的企业可以既是平台的供应商，又是平台上的客户 ................................................ 6 图7：B2B工业品电商整体市场规模的增速慢而久， .................................................................... 8 图8：“成熟一个，开拓一个”稳步上线新平台，“多多”工业品电商抢占线上化先机 ............ 8 图9：国联股份旗下各大拼购平台上线之初都用低价吸引客户扩大规模，毛利率较低 ............ 9 图10：国联股份旗下平台的拼购模式：集合下游小订单向上游订货，从绕过中间环节&提升议价权两方面获利 ....................................................................................................................................... 9 图11：多多平台拼购模式适用的行业需满足以下条件 ................................................................ 10 图12：上海钢联的三大主要业务 ..................................................................................................... 11 图13：除了钢铁资讯平台外，钢银电商还背靠复星系的钢铁产业布局 ..................................... 11 图14：上海钢联交易服务毛利率低 ................................................................................................ 12 图15：公司大多数毛利由供应链服务贡献 .................................................................................... 12 图16：钢联寄售交易模式及流程 ..........................................................................................