- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 66.82 元 目标价格（人民币）：86.00元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 2.04 已上市流通A股(亿股) .51 总市值(亿元) 136.43 年内股价最高最低(元) 82.11/66.70 沪深300指数 3846 上证指数 2837 相关报告 1.《 公 司 首 次 覆 盖 （ 国 联 股 份603613.SH）-公司首次覆盖（国...》，2019.11.3 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 姬雨楠 联系人 jiyunan＠gjzq.com.cn To B电商踏浪者，工业品产业枢纽势渐成 公司基本情况(人民币) 项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 摊薄每股收益(元) 0.889 1.129 1.253 1.920 2.883 每股净资产(元) 4.390 8.065 18.812 21.040 24.385 每股经营性现金流(元) 0.73 2.66 1.41 1.77 5.23 市盈率(倍) 0.00 67.04 53.33 34.80 23.17 净利润增长率(%) 59.77% 69.34% 60.95% 53.25% 50.17% 净资产收益率(%) 21.49% 14.72% 6.82% 9.45% 12.40% 总股本(百万股) 105.61 140.82 204.18 204.18 204.18 来源：公司年报、国金证券研究所 基本结论 ◼ 国联股份定位于B2B电子商务和产业互联网平台，To B产业垂直电商为其主要增长驱动。公司创立之初为产业传媒，后通过产业信息平台“国联资源网”切入B2B电子商务，并借助其积累的资源发展To B电商业务。现已沉淀①网上商品交易，②商业信息服务，③互联网+技术服务三大业务。其中工业品拼购To B电商为公司主要收入/利润构成，也是未来主要增长驱动。 ◼ 公司旗下多多平台为To B垂直工业品拼购平台。模式以集合采购，拼单团购为主，通过集合下游客户零散需求，形成大规模订单后向上游供应商集合采购以获取价格优惠，其利润空间主要来自大规模订单的议价权和减少中间环节提升效率。多多平台盈利能力突出，且具有规模聚合效应，2019年公司电商业务贡献收入70.6亿元/+101%YOY。 ◼ 工业品拼购To B电商业务仍处发展初期，发展空间广阔：从目前公司旗下多多平台中规模最大的涂多多来看，其2019年收入为51.2亿，增速达110%。我们预计涂多多所在行业的To B电商仍有10倍以上的发展空间，可支撑其持续快速增长。目前已孵化6个不同领域的多多平台，均在上线当年得到较快增长并取得盈利。预计公司将孵化更多垂直品类的多多平台。 ◼ 产业枢纽+信息枢纽，更多垂直领域多多电商平台孵化在路上：经营14年的产业信息枢纽“国联资源网”拥有超244万注册用户，助公司掌握工业品交易上下游大量客户/供应商资源和需求风向。国联资源网及相关团队积累的丰富的产业资源和经验有望支持公司孵化更多不同垂直领域的多多电商平台。 ◼ 确立“平台、科技、数据”的产业互联网发展战略，定增融资奠定未来成长。公司有望以其多多工业品To B拼购平台的交易为基础，逐渐涉入平台用户物流、融资、生产等多环节，并最终搭建工业互联网体系，全方位满足企业链接需求，公司自身也有望成为产业链接的枢纽。公司4月28日公告，拟定增募集24.7亿元，主要用于：总部建设，大数据、物联网、云计算平台的建设，补充电商业务所需流动资金等项目。 ◼ 投资建议：公司工业品拼购To B电商平台模式跑通近年来处于高速增长期，拥有广阔增长空间。未来在现有多多平台快速发展的基础上，有望持续孵化更多垂直多多To B平台，巩固公司产业互联网To B电商交易/服务枢纽地位，加筑企业护城河。我们预计20-22年公司归母净利润为2.6亿/3.9亿/5.9亿，对应PE为53/35/23倍。上调至买入评级，目标价86元。 ◼ 风险提示：价格违约，流动资金不足，新业务拓展不及预期，行业竞争加剧 020040060080010001200140014.5727.8141.0554.2967.5380.77190527190827191127200227200527人民币(元)成交金额(百万元)成交金额国联股份沪深300 2020年05月27日 消费升级与娱乐研究中心 国联股份 (603613.SH) 买入（上调评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 定位于To B电子商务和产业互联网平台，在疫情线上化中受益 .................. 4 1.1. 沉淀下三大业务板块，To B产业垂直电商为主要增长驱动 .................... 4 1.2. 推出战疫平台和工业品直播带货，发掘潜在需求迎来业绩成长 .............. 6 1.3. 其他财务数据及股权结构概览：股权集中，现金流大幅改善 ................. 8 2. To B拼购电商发展空间大，积累产业资源+数字化工具构筑护城河 ............ 10 2.1. 国联资源网为产业+信息枢纽，掌握核心产业资源支持其他业务发展 .. 10 2.2. 多多平台为To B垂直工业品拼购平台，仍处发展初期未来空间广阔 ... 12 2.3. 拼购模式跑通，行业渗透空间大，新垂直领域多多平台孵化在路上 .... 15 2.4. 互联网+业务积累技术、工具、数据，静待产业互联繁花盛开 ............. 16 3. 定增计划奠定未来成长，确立产业互联网战略打造产业枢纽 ...................... 17 3.1. 以平台、科技、数据为核心，分五阶段推进平台战略 .......................... 17 3.2. 拟通过非公开发行募集24.7亿元，保障战略发展节奏 ......................... 18 4. 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 19 风险提示 .......................................................................................................... 20 图表目录 图表1：国联股份始于1998年，经多次转型后业务聚焦于B2B垂直电商 ...... 4 图表2：国联股份拥有三大业务板块 ................................................................. 5 图表3：涂多多是集团旗下最大的To B工业品拼购平台 .................................. 5 图表4：国联资源网提供资讯、会展、商机等服务 ........................................... 6 图表5：国联云统筹互联网+技术服务的各大平台和公司对外输出技术部门 .... 6 图表6：上线全球战“疫”支援平台，助企业匹配供需，提升效率.................. 7 图表7：国联3月起上线工业品带货直播，助产业复产复工 ............................ 7 图表8：国联云2月12日开展的专家直播中专家大咖云集 .............................. 8 图表9：20Q1实现收入23.8亿元，同增127% ............................................... 8 图表10：20Q1归母净利为0.41亿元，同增86% ........................................... 8 图表11：商品交易服务占比逐年增长，2019年达98% ................................... 9 图表12：业务结构改变致毛利率下滑，净利率基本稳定 .................................. 9 图表13：费用率随业务结构改变而下降 ........................................................... 9 图表14：经营现金流量净额大幅增长，Q1同增128% .................................... 9 图表15：股权集中，实控人持股比例达38.61% .............................................. 9 图表16：付费会员数稳定，续费率稳定在60%以上 ...................................... 10 图表17：商业信息服务已不是创收重点，收入小幅下滑 ................................ 10 图表18：2018年国联资源网注册用户数达244万 ......................................... 10 图表19：国联资源网富有活力，DAU、MAU稳中有升 ................................. 10 图表20：多多平台中来自分网的客户占比逐年下降 ....................................... 11 图表21：来自分网客户的收入占比高于客户人数占比 ................................... 11 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表22：来自分网的供应商占比下降 ............................................................. 11 图表23：与核心供应商合作加深，采购额占比提升 ....................................... 11 图表24：网上商品交易收入高速增长，19年同增101% ............................... 12 图表25：电商业务毛利率稳定在约5%，近年略有提升 ................................. 12 图表26：各垂直平台历年收入（亿元） ......................................................... 12 图表27：多多平台的拼购模式流程示意 ......................................................... 13 图表28：工业品拼购To B电商的采购、销售流程和付款节奏 ....................... 13 图表29：供应商分核心、重点、签约、普通四层，在平台上各取所需 .......... 14 图表30：工业品拼购To B电商同时赋能生产者、贸易商和小型终端客户..... 15 图表31：除品类调整影响外，各电商平台的毛利率总体上呈增长趋势 .......... 15 图表32：国联资源网客户资源储备充足，助力孵化新垂直领域多多电商平台 16 图表33：国联全网服务内容包括全网设计、系统开发、全网推广、咨询培训 16 图表34：2018年互联网技术服务中，电子商务进农村项目收入占比最高 ..... 17 图表35：“平台、科技、数据”战略分为五个阶段 ....