并购优塾-发布于2021-7-6财务分析专业研究机构国联股份VS上海钢联2021年7月跟踪，工业品电商产业深度梳理今天我们跟踪的产业链，是工业B2B领域。国联股份，2021年一季报，实现营业收入60.76亿元，同比增长155.16%，实现归母净利润0.78亿元，同比增长91.57%。其2020年全年实现营业收入171.58亿元，同比增长138.38%，归母净利润3.04亿元，同比增长91.57%。上海钢联，2021年一季报，实现营业收入113.48亿元，同比增长78.09%，实现归母净利润0.45亿元，同比增长28.9%。其2020年全年实现营业收入585.21亿元，同比下降52.26%，归母净利润2.17亿元，同比增长19.98%。根据Wind机构一致预期：国联股份——2021、2022年，机构一致预测收入规模为323.91亿元、575.57亿元，预期同比增速约为88.79%、77.69%。根据近三 并购优塾-发布于2021-7-6财务分析专业研究机构年H1收入占全年收入的平均比重36%计算，2021年上半年收入需达到116亿元左右，同比增长96%，才能符合市场预期。上海钢联——2021、2022年，机构一致预测收入规模为715.55亿元、848.79亿元，预期同比增速约为22.27%、18.62%。根据其近三年H1收入占全年收入的平均比重42.8%计算，2021年上半年收入需达到306.25亿元左右，同比增长27.56%，才能符合市场预期。图：工业B2B产业链来源：塔坚研究工业B2B平台，是指为特定工业品细分市场提供电子商务服务的互联网平台企业。按照采购内容不同，总体上可以分为三大类：1）大宗物资采购，如原料、燃料； 并购优塾-发布于2021-7-6财务分析专业研究机构2）工业中间品采购，如设备、备品备件等；3）非生产性物料（MRO）采购，如办公用品等。一类和二类工业品，均属于生产性物料（BOM），是指在生产加工中所使用的原材料、零部件以及半成品，特点是各垂直行业区别大，厂商对高品质的货源及稳定的供求关系诉求较强，对专业服务需求较多（产品标准化程度低、且供应链定制化服务较多）。国联股份、上海钢联就属于此类。非生产性物料（MRO），是在生产过程中不直接构成产品，只用于维护、维修及运行用途。特点是通用性强（标准化程度相对BOM较高），供需分散，对安装维护等本地化服务需求较多。代表公司为京东工业品、震坤行等。看到这里，有几个值得思考的问题：1）工业B2B领域的两家龙头，数据变动的原因是什么？2）这条产业链企业，未来发展方向是什么？关键经营数据变动如何？ 并购优塾-发布于2021-7-6财务分析专业研究机构（壹）我们先看各家的收入结构：国联股份——2020年年报收入171.58亿元，99.4%来自商品交易业务（170.55亿元），0.48%来自商业信息服务（0.82亿元），0.12%来自互联网应用服务（0.2亿元）。图：国联股份收入结构来源：塔坚研究其中： 并购优塾-发布于2021-7-6财务分析专业研究机构商品交易业务，主要依托6大“多多”工业品拼购平台展开（当前包括涂多多、卫多多、玻多多、纸多多、肥多多、粮油多多），采用自营和第三方采购两种模式。“多多”拼购模式上线于2015年7月，是指集合下游零散订单需求后，向上游订货，提升议价权，并且赚取差价。截至2020年，涂多多、卫多多、玻多多三大平台贡献收入分别为117亿元、24.24亿元、15.36亿元，分别总占营业收入的68.42%、14.42%、9%。图：各大多多平台业务领域来源：国联股份官网、国元证券 并购优塾-发布于2021-7-6财务分析专业研究机构图：国联股份业务线来源：国联股份官网商业信息服务，主要依托于国联资源网（成立于2006年），主要提供工业细分领域的行业资讯、会展服务、专家网络服务、品牌推广和网络营销服务。目前，国联资源网已经覆盖了100多个工业细分行业，拥有260余万注册会员企业，其积累的大量的产业资源，是国联各大“多多”工业品拼购平台的“孵化池”。互联网应用服务，即“国联云”，定位于产业和企业数字化技术服务平台，内容包括电子商务咨询、云工厂解决方案、云ERP、直播带货、视频会议、远程办公等云应用服务，商业模式为收取技术服务费、项目咨询费。国联股份当前的三大业务具有一定的协同效应：商品交易业务（多多拼购电商平台）孵化于国联资源网，并且由国联云提供技术支撑；拼购电商所形成的交易关系，可以加强其与客户企业的信任度及业务联系、提升客户粘性，进而反哺国联资源网及国联云业务，形成相互促进的闭环。 并购优塾-发布于2021-7-6财务分析专业研究机构图：国联股份三大业务协同关系来源：国联股份官网、国元证券上海钢联——2020年年报收入585.21亿元，99.06%来自钢材交易服务（579.73亿元），0.8%来自信息资讯服务，主要包括网页链接服务和信息服务（2.85亿元）、和会务培训和咨询服务（1.8亿元），0.14%来自其他业务（0.83亿元）。 并购优塾-发布于2021-7-6财务分析专业研究机构图：上海钢联收入结构来源：塔坚研究钢材交易服务，来自子公司钢银电商（成立于2008年），通过钢银平台为钢铁行业上下游各类型企业提供电子商务解决方案。钢材交易服务主要分为供应链服务和寄售交易两类。其中，寄售交易全面参与货物交易，同时与商家和客户形成交易订单，并参与后续采购、销售合同、货款收付、提货验收确认等环节；而供应链服务是为符合风控要求的客户提供赊销和预购增值服务。 并购优塾-发布于2021-7-6财务分析专业研究机构图：钢材交易服务业务细分情况来源：塔坚研究信息资讯服务，是通过APP、网页等多种形式为客户提供钢铁产业资讯、行情信息，如大宗商品储量、产量、销量、运量、库存、消费、价格、进出口等。收费方式包括账号授权收费，增值服务费。目前，信息资讯产品包括移动APP及公众号形式的“我的钢铁”移动终端、PC终端形式的“钢联数据”终端、网页形式的“我的钢铁”网、“我的有色”网、“我的农产品网”、“隆众石化网”等。从历史来看，上海钢联的信息资讯业务具有一定的“扩张性”，具体体现在：一是，内容方面，从早期的网页链接服务、会务培训，逐渐延伸至数据终端、咨询业务和指数编制；二是，品类方面，从钢铁行业逐步延伸拓展至建材、铝业、化工（2018年收购山东隆众资讯）、有色、农产品等行业，横跨整个周期领域。 并购优塾-发布于2021-7-6财务分析专业研究机构综上，从商业模式角度来看，国联股份和上海钢联非常相似：1）当前业务增长的主要驱动力均为工业电商业务；2）产业信息服务，是两家企业早期起步业务，是保持竞争力重要环节（产业信息服务是电商业务客户需求的来源，也是能够持续扩张的保证）。图：国联资源网VS我的钢铁来源：网络截图（贰） 并购优塾-发布于2021-7-6财务分析专业研究机构理清了业务构成，我们再来看过去三年二者的收入增长情况：图：收入增长（%）来源：塔坚研究国联股份——保持了较高的增长，过去三年复合增速高达105%，主要驱动力来自旗下各大“多多”拼购平台的商业模式被上下游客户认可，保持了高速增长；此外2020年卫生事件催化了工业品交易线上化需求，进一步推升了其收入增速中枢。从多多平台的体量看，涂多多＞卫多多＞玻多多，从2021年Q1的收入增速看，卫多多（yoy215.91%）＞涂多多（yoy137%）＞玻多多（yoy118%） 并购优塾-发布于2021-7-6财务分析专业研究机构涂多多——2020年收入117亿元，同比增长128.44%；2021Q1收入38.94亿元，同比增长137%。卫多多——2020年收入22.24亿元，同比增长131.34%；2021Q1收入9.6亿元，同比增长215.91%。玻多多——2020年收入15.36亿元，同比增长111.44%；2021Q1收入5.04亿元，同比增长118%。纸多多、肥多多、粮油多多三个平台成立较晚，收入基数较低。2020年收入分别为2.41亿元、7.46亿元、5.71亿元，增速分别为904%、494%、621%。上海钢联——2018-2019年7个季度，收入增速中枢约为40%。其业绩高速增长主要得益于钢银电商平台业务的快速发展，同时信息资讯业务也有小幅贡献（占比较低）。2020年年报，其收入同比下降52.26%，主要由于钢银电商结合新会计准则对寄售业务转为净额法确认收入，导致收入确认大幅下降。然后再来看利润增长： 并购优塾-发布于2021-7-6财务分析专业研究机构图：归母净利润增长（%）来源：塔坚研究国联股份——利润增速中枢在80%左右，基本保持稳定。其利润增速略低于收入增速，主要原因是多多电商业务利润率较低，并且占总收入的比持续提升。上海钢联——受收入增速影响，利润增速中枢2019年以来有所下降。（叁）再从单季度变化情况来看： 并购优塾-发布于2021-7-6财务分析专业研究机构国联股份——2021年Q1，收入60.76亿元，同比增长155.16%，实现归母净利润0.78亿元，同比增长91.57%。其收入和归母净利润，各季度均保持了稳定增长，利润增长幅度小于收入增长幅度。图：收入（左）及归母净利润（右）来源：塔坚研究、Wind上海钢联——2021年Q1，收入113.48亿元，同比增长78.09%，实现归母净利润0.45亿元，同比增长28.9%。收入方面，2020年下滑主要受收入确认改为净额法影响，寄售业务收入确认规模下降。利润方面，在2020年卫生事件期间，利润增长受到了小幅影响，Q1-Q3维持了小幅增长，Q4利润增长幅度较大。 并购优塾-发布于2021-7-6财务分析专业研究机构图：收入（左）及归母净利润（右）来源：塔坚研究、Wind（肆）盈利能力方面，从毛利率的角度看：图：毛利率对比来源：塔坚研究、Wind国联股份——多多电商毛利率为3%左右（主要成本为商品交易成本），显著低于商业信息服务（72%）和互联网技术服务（93%）。随着多多电商业务占比持续提升，其毛利率中枢有下降趋势，2020年稳定在4%左右。 并购优塾-发布于2021-7-6财务分析专业研究机构图：国联成本结构来源：年报从细分领域来看，涂多多（涂料化工）、卫多多（卫生用品）、玻多多（玻璃行业）三大成立较早的多多平台毛利率相对更高。图：国联股份各多多电商平台毛利率情况来源：年报 并购优塾-发布于2021-7-6财务分析专业研究机构近年来，国联股份把电商规模提升作为公司的核心目标，主动让利下游以鼓励平台交易，这一定程度上拉低了利润率。未来，如果其平台交易能够推动细分工业领域电商渗透率提升，那么其在产业内的话语权有加强的可能，进而有可能提升交易服务的毛利率。图：国联股份业务占比变化来源：年报上海钢联——2019年其毛利率中枢有小幅提升，约为2%。从上海钢联毛利结构来看，收入占比较高的钢材交易业务毛利率较低，为1.47%。从利润率角度看： 并购优塾-发布于2021-7-6财务分析专业研究机构图：净利率来源：塔坚研究、Wind国联股份的净利率中枢在2%-2.5%，2020年有小幅下降的趋势，但净利率的下降幅度低于毛利率下降幅度。上海钢联在2020年净利率有小幅提升（跟随毛利率提升），净利率不到1%。从销售费用率、研发费用率投入力度角度看：相比于收入规模，二者的费用投入占比较低，研发费用率均在0.5%以下，销售费用率保持在1%左右。 并购优塾-发布于2021-7-6财务分析专业研究机构图：研发费用率（左）、销售费用率（右）对比来源：塔坚研究、Wind（伍）2021年Q1数据：国联股份——费用率方面，其销售费用同比下降6.18%，主要原因是部分运输费用改计入运营成本所致，研发费用维持不变。图：国联股份利润率（左）费用率（右）来源：塔坚研究、Wind 并购优塾-发布于2021-7-6财务分析专业研究机构上海钢联——费用率方面，其销售费用率同比下降24.4%，研发费用率同比下降42%。费用率同比下降，主要原因是2021Q1收入增长较快。图：上海钢联利润率（左）费用