纺织服装行业系列深度报告(二)：纺织制造研究框架

——行业系列深度报告（二） 西部证券研发中心2024年6月23日 分析师|李雯S0800523020002 13418643430 机密和专有未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止 11..11纺织服装产业链：上中下游泾渭分明纺织服装产业链：上中下游泾渭分明 相较于其他消费行业，我国纺织服装行业产业链较为完整且发展较为成熟。上游原辅料端与天然纤维及化学纤维关联紧密，原材料价格对公司收入及利润影响较大，具有一定周期属性；中游成衣制造端多与品牌客户绑定，需跟踪客户经营情况及其供应链管理；下游品牌服饰研究逻辑与一般消费品相似，关注产品、渠道、供应链及品牌建设。 11..22纺织制造：资本密集型纺织制造：资本密集型、、劳动密集型劳动密集型、、出口导向型出口导向型 1）资本密集型：纺织制造业资本支出较高。如：2018-2023年全球针织龙头申洲国际年均资本支出为19.80亿元；2018-2023年制鞋头部企业华利集团年均资本开支为11.37亿元。 2）劳动密集型：纺织制造企业通常需要雇佣大量一线生产工人。如：截至2023年底，申洲国际员工人数为9.20万人，华利集团已超过15.75万人。 3）出口导向型：纺织制造业主要以出口为导向，主要出口对象为美国、欧盟、日本和东南亚等国家和地区。 11..33纺织制造重点上市公司一览纺织制造重点上市公司一览 22..11上游原辅料：门槛较低上游原辅料：门槛较低、、中小企业多中小企业多，，格局较为分散格局较为分散 上游原辅料端覆盖从原材料到纱线、印染、胚布、面料的环节，各细分龙头主要专注于产业链上的单个或少数环节，且进入门槛相对较低，因而企业体量一般不大、行业分散度较高。 ➢原料：包括天然纤维和化学纤维，天然材料主要分为棉、毛、其他原料（麻、皮革等），化学纤维包括芳纶、锦纶等。 ➢辅料：主要是拉链、钮扣等。 ➢印染：主要涉及将原材料、纱线以及坯布进行染色和整理的过程。 资料来源：中商情报网，华经产业研究院，iFinD，西部证券研发中心 22..11上游原辅料：原材料成本占比较高上游原辅料：原材料成本占比较高，，业绩具有一定周期性业绩具有一定周期性 上游原辅料企业成本中原材料占比一般较高，因原材料价格的波动而具有一定的周期属性。相较于中游成衣制造，上游原辅料企业原材料较为单一、占成本比重高，且成本较难转嫁（中游如华利集团，其所需的主要原材料由客户指定供应商，原材料采购定价主要由客户与供应商谈定），因此业绩往往随原材料价格波动而波动。企业亦会对原材料做一定套保以对冲风险。 以棉花为例，通常情况下，棉纺企业会储备有2个月左右的原材料库存，若棉价上涨，则棉纺企业可从两方面受益：一方面，下游企业预期棉花上涨，提前下单，为棉纺企业带来短期收入增量；另一方面，棉纺企业前期的低成本棉花库存将产生一定利润弹性，弹性大小取决于用棉量、库存月数、库存成本和价格转嫁程度。 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 22..22原辅料企业研究方法：关注原材料价格波动和汇率走势原辅料企业研究方法：关注原材料价格波动和汇率走势 22..33原辅料企业研究方法：第二增长曲线原辅料企业研究方法：第二增长曲线--11 当前，原辅料企业发展趋于成熟、增速放缓，公司纷纷谋求新的增长引擎，行业内主要有两种方式：一种是聚焦主业，深挖产业链上下游，丰富产品矩阵、拓宽产品应用场景；另一种是将目光放在新赛道，借助一定资源禀赋进行跨行业扩张。 1）横向、纵向拓展主业。以兴业科技为例，兴业科技以鞋面包袋用皮革起家，逐渐拓展至家具用皮革、军用皮革、特殊功能性皮革等。2019年公司子公司瑞森皮革收购正隆投资51%股权，并更名为宝泰皮革，切入胶原蛋白市场，2022年公司收购宏兴汽车皮革，切入汽车皮革赛道，拓展了理想、蔚来、哪吒等新能源汽车客户。 22..33原辅料企业研究方法：第二增长曲线原辅料企业研究方法：第二增长曲线--22 2）借助资源禀赋，跨行业扩张。企业在主业稳健发展的同时，凭借自己累积的研发优势、客户资源、资金优势等，进行跨行业扩张。一方面，新赛道、新板块有望抬升公司估值；另一方面，部分业务之间能相互促进、发挥协同作用。 ➢南山智尚：毛纺龙头向新材料公司转型。南山智尚是毛纺龙头，背靠南山集团，资金实力雄厚。2021年公司新拓展超高分子量聚乙烯业务，并有望借助集团的裕龙石化项目，实现原材料的自产自用，一方面能减少关键原料上对于进口的依赖、加快高端产品的布局；另一方面毛利率有望改善。2023年公司进一步加快转型升级步伐，组建锦纶长丝项目研发技术团队、积极推进8万吨高性能差别化锦纶长丝项目，锦纶项目未来有望在公司拓展高附加值运动休闲面料及服装上发挥协同作用。 ➢航民股份：印染+黄金代工批发双轮驱动发展。航民股份是织物印染老牌企业，2018年拓展黄金代工批发业务。2021年黄金珠宝消费复苏，带动公司公司营收、归母净利润分别同比增长81.4%、10.9%。黄金珠宝具有投资、消费双属性，在宏观经济波动背景下，能为公司贡献业绩增量和估值支撑。 资料来源：iFinD，各公司财报，西部证券研发中心 22..44原辅料企业研究方法：关注环保等产业政策变动原辅料企业研究方法：关注环保等产业政策变动 环保等产业政策对纺织制造上游，尤其是印染环节影响较大。印染环节能耗较高、污染较大，研究印染企业除了关注染料助剂、棉花价格、产能及订单外，还需要关注公司排污情况和环保工艺，以及环保政策的变动。一般情况下，重大会议期间以及环保政策收紧时期，印染行业会出现临时性的大规模产能关停情况，供给收缩、印染价格上涨。 33..11中游成衣制造：高壁垒中游成衣制造：高壁垒、、高客户集中度高客户集中度、、利润率较高利润率较高 华利集团和申洲国际是中游成衣制造的龙头，两者均凭借优秀的生产制造能力与下游运动鞋服品牌商深度绑定，商业模式优秀、护城河深厚，估值较高。 ➢运动鞋服赛道景气度较高。随着健康意识增强和运动风气盛行，运动人群和体育产业规模提升，推动运动鞋服市场规模快速增长。我国运动服装市场由2009年的617亿元增至2023年的1617亿元，CAGR=7.1%；运动鞋履市场由2009年的536亿元上升至2023年的2241亿元，CAGR=10.8%。 ➢深度绑定大客户。1）客户粘性强。龙头鞋服制造商凭借丰富的经验、良好的市场口碑、卓越的开发设计能力、大批量供货能力、快速响应能力获取客户信任，在客户供应链中地位较高，客户粘性较强。2）客户结构良好。申洲国际/华利集团前四/五大供应商集中度高，占大部分收入，且单个客户体量较大，客户结构良好。 33..11中游成衣制造：高壁垒中游成衣制造：高壁垒、、高客户集中度高客户集中度、、利润率较高利润率较高 ⚫高壁垒 ➢规模壁垒。头部品牌商订单量较大，对代工制造企业本身规模提出一定要求；成本加成模式下，规模效应所带来的成本优势亦成为公司核心竞争点之一。 ➢研发壁垒。头部运动鞋服品牌商对产品功能性及差异化要求较高，制造商需具备较强的研发基础与能力。 ➢供应链准入壁垒。知名鞋履运动品牌企业对供应链的要求较高。1）考核全面、严格。品牌商会对代工企业进行多维度考察，制造商需要满足品牌商对其开发设计、快速响应、批量生产、产品质量、准时交付等生产制造方面的要求，以及劳工保护、环保与社会责任等可持续发展方面的要求。2）考核期久。品牌商在选择新的制造商时，一般会进行1年左右的考察和验厂；制造商在成为合格供应商后，初期一般只能获取少量订单，品牌商定期对其进行评审考核，并根据综合评审结果考虑是否加大订单量。因此，制造商只有在经过长时间的合作考察后，才能成为品牌客户的核心供应商。 33..11中游成衣制造：高壁垒中游成衣制造：高壁垒、、高客户集中度高客户集中度、、利润率较高利润率较高 ⚫客户集中度高 ➢华利集团：2023年公司前五大客户Nike、Deckers、VF、Puma、Under Armour收入分别占比37.8%、20.2%、11.8%、7.0%和5.6%，合计占比82.4%，尾部订单不足20%。 ➢申洲国际：2023年公司前四大客户Nike、Adidas、Uniqlo、Puma收入分别占比30.8%、14.8%、24.0%和10.0%，合计占比79.6%。 较高的客户集中度，一方面有利于工厂排单，提高生产效率，另一方面意味着公司业绩的可预测性较强，品牌客户的营收、库存、毛利率对制造商而言具有较强的前瞻意义。 33..11中游成衣制造：高壁垒中游成衣制造：高壁垒、、高客户集中度高客户集中度、、利润率较高利润率较高 ⚫利润水平较高 申洲国际、华利集团利润水平较高，且相对稳定。一方面，运动鞋服制造商所使用的原材料较为丰富，且主要原材料多由客户指定供应商，原材料采购定价主要由客户与供应商谈定，原材料成本转嫁较为顺畅，因此原材料价格波动对制造商利润率影响较小；另一方面，制造费用和直接人工等费用变动相对而言较为缓慢，因此运动鞋服制造商利润水平相对稳定。同时，中游成衣制造环节壁垒较高、附加值较高，毛利率较上游原辅料端更高，2023年申洲国际、华利集团毛利率分别为24.3%、25.6%，净利率分别为18.3%、15.9%。 资料来源：各公司财报，华利集团招股说明书，iFinD，西部证券研发中心 33..22成衣制造企业研究方法：关注下游客户经营情况及客户结构成衣制造企业研究方法：关注下游客户经营情况及客户结构、、产品结构产品结构 资料来源：各公司财报，西部证券研发中心 33..22成衣制造企业研究方法：产能出海及差异化布局成衣制造企业研究方法：产能出海及差异化布局 我们认为，当前全球纺织服装供应链呈现订单向头部制造商集中、采购地多样化的特点。在此背景下，制造商产能出海及差异化布局或将成为关键竞争因素。 ➢越南：毗邻中国大陆，管理和文化与中国相近，且关税友好、所得税有一定优惠，因此受到制造厂商青睐，较早承接纺织制造产能转移。目前，主要运动鞋服制造企业均在越南设有工厂。 ➢柬埔寨：受欧洲品牌扶持较多，近年来工会影响力逐渐提升。 资料来源：各公司财报，华利集团招股书，西部证券研发中心注：华利集团产能分布为截至2020H1数据，其余为2023年数据 44..11重点公司梳理重点公司梳理--11 ⚫华利集团（300979.SZ）：成本及费用管控优，市占率或将持续提升 【短期】受益于老客户订单修复及新客户订单增长，叠加23Q1低基数，24Q1营收大幅增长。24Q1公司营收47.65亿元，同比+30%（美元口径同比+26%）。我们认为，公司营收取得亮眼增长主因：1）23Q1基数较低。23Q1部分出货单延迟至23Q2确认收入，导致23Q1基数较低。2）老客户库存趋于正常水平、订单逐渐恢复。3）新客户订单增长，带动公司业绩进一步向好。 【中长期】深度合作优质客户，持续扩充产能。1）公司凭借较强的生产制造能力不断提升在核心品牌客户供应链中的份额，并积极拓展具有增长潜力的新品牌客户，优化品牌矩阵。2）公司持续投建新工厂，扩充产能、优化产能布局。目前，公司仍有多个产能项目在建，预计未来2-3年为公司产能集中释放期，充足的产能为公司业绩增长和市占率的提升奠定基础。 【我们的观点】展望全年，我们判断公司老客户库存去化、订单恢复及新客户订单强劲增长的趋势或将延续，公司营收或将稳健增长；利润端受新工厂投产影响或略有承压。考虑到24Q1公司ASP提升好于预期，上调此前盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为37.92亿元/42.76亿元/47.69亿元，分别同比+18.5%/+12.8%/+11.5%。 ⚫申洲国际（02313.HK）：龙头地位稳固，研发能力强 【短期】23H2毛利率环比改善，海外产能占比提升。23年公司整体毛利率增长2.2ppt至24.3%，主因：1）23H2品牌客户库存逐渐去化、公司产能利用率提升；2）受益于运行效率提升及新聘员工数的增加，海