——行业系列报告（一）纺织服装行业研究框架分析师| 王源S0800522060003 18512191776西部证券研发中心2023年6月2日证券研究报告机密和专有未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止 CONTENTS目录CONTENTS目录行业估值分析回溯：穿越熊牛的消费品公司具备什么特征？行业风险因素04060801纺织服装行业概述：下游0207行业细览纺织服装行业概述：上游+中游0305建议关注标的展望：中长期来看，行业增长点在哪里？ 9UcU8VeWbWfXnMmN9PaObRsQoOsQpMjMmMpRlOoOtRaQrQrPuOqNnPvPqRnM请仔细阅读尾部的免责声明上中下游泾渭分明：在第三次产业转移后，亚洲成为全球最大的纺织服装生产基地。全球纺织行业经历了由欧美向亚洲转移，再到亚洲内部转移的过程。从成衣制造国际区域转移来看，产业中心从发达国家逐渐向新兴工业化国家，再到发展中国家的阶梯式转移；从地区分布来看，国际纺织业新增产能呈现向亚洲转移趋势，欧美市场受人工成本高企等因素制约，其相对优势逐步弱化。而亚洲演变为成衣制造行业核心区的主要原因为：接近原材料产地、相对低廉人工成本、政策鼓励及支持。一、行业细览：纺服产业链完整且细分赛道各具特点3资料来源：西部证券研发中心绘制 请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Wind，海关总署，西部证券研发中心4二、上游+中游：纺织制造行业规模超两万亿元，近三年CAGR为7%以上纺织制造业规模增长稳健。2022年纺织业营业收入实现26,157.6亿元，同比+1.7%；2020-2022年CAGR=7.2%。纺织品及成品服装出口连年攀升，2017-2022年CAGR=3.9%。2019年中美贸易摩擦出现，国际贸易环境波动不断，服装出口有所承压。2020年全球疫情首年，国内及时采取封控措施使供应链快速恢复，东南亚订单有所回流。2022年纺织及服装出口额实现3,233.5亿美元，同比+2.5%，创历史新高。图：我国纺织业营业收入超两万亿元图：2017-2022年我国纺织品及成品服装出口金额CAGR=3.9% 请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司财报，智库MBA，西部证券研发中心2.1、纺织制造行业的三大特征：资本密集型、劳动密集型、出口导向型5⚫纺织制造业特征1）资本密集型：纺织制造业资本支出较高。如：2018-2022年全球针织龙头申洲国际年均资本支出为22.1亿元；2018-2022年制鞋头部企业华利集团年均资本开支为11.3亿元。2）劳动密集型：纺织制造企业通常需要雇佣大量一线生产工人。如：截至2022年财报，申洲国际员工人数为9.4万人，华利集团已超过15.5万人。3）出口导向型：纺织制造业主要以出口为导向，主要出口对象为美国、欧盟、日本和东南亚等国家和地区。图：2018-2022年华利集团和申洲国际员工人数图：2018-2022年申洲国际和华利集团年资本支出情况图：纺织制造行业三大特点 请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Euromonitor，Wind，各公司财报，西部证券研发中心62.2、制造端的格局：运动鞋服制造集中度高，内衣、箱包及辅料制造格局较分散细分赛道竞争格局龙头公司公司名称市占率核心优势运动鞋服制造不同于传统的休闲服饰代工，运动鞋服制造行业具有高壁垒、高集中度、高利润率的属性。头部运动鞋服品牌对规模、产品、响应速度要求高。同时，头部品牌为提高管理效率有意将订单向优质供应商集中。优质公司因技术、规模和大客户深度绑定等壁垒利润优势明显，盈利能力和估值持续提升。申洲国际占NIKE成衣订单约20%（1）四大品牌（Nike、Adidas、Puma、优衣库）的全球第一大成衣供应商，龙头企业订单规模大，客户资源优质。（2）参与产业链核心环节—面料的研发，技术壁垒高。（3）海外布局工厂，积极拓展产能，成本优势明显。裕元集团占NIKE鞋履订单约15%-20%（1）全球最大的运动鞋制造商，产量和收入规模远超同行。（2）研发规模名列前茅，设计开发能力客户认可度高。（3）随疫情放开，零售业务趁势复苏，增长强劲。华利集团占NIKE鞋履订单量约中个位数（1）是许多全球知名品牌鞋履产品的最大供应商，客户资源丰富。（2）管理高效，期间费用低，净利率水平领先同行。（3）快速交付能力强，已形成针对客户“快速设计制样、快速爬坡量产、快速产品交付”的运营能力。内衣制造制造工艺复杂，产品样式丰富，兼具功能性和美观性，技术壁垒高，行业集中度较为分散。维珍妮占内衣市场1.58%左右（1）掌握热压成型、电脑开模、无缝粘合三大核心技术，研发能力超前，技术壁垒高。（2）主要客户都为行业顶尖品牌，客户资源优质。（3）全球产能布局、自动化生产降本增效。箱包制造我国是全球最大的箱包出口和产量国家，竞争格局高度分散，头部品牌全部为高端品牌，且主要为奢侈品品牌，国产品牌主要占据中低端市场。开润股份占中国行李箱市场份额为2.5%（1）2B业务：自动化水平高、交期和质量上优势明显；与海外优质客户深度绑定。（2）2C业务：与小米深度合作，加入小米生态链，自营品牌90分拉杆箱增长可期。服装辅料制造中国服装辅料市场已经进入存量市场，由于辅料依托下游服装箱包企业呈现集群分布，规模较小，集中度低，技术壁垒较低。伟星股份伟星股份在国内辅料市场市占率为2.8%（1）纽扣业务历经30年，是世界上最大的纽扣生产企业。（2）布局海外产能，入局东南亚产业转移。（3）持续拓展高端优质客户，获得MaxMara、Moncler等欧洲高端奢侈品牌的辅料订单，提高在大客户优衣库的订单份额。运动鞋服制造更趋向集中，其余细分赛道仍较分散。纺织制造行业包括运动鞋服制造、内衣制造、辅料制造、箱包制造等多元赛道，不同细分行业在竞争格局上具有较大差异。其中，运动服饰制的准入较高且头部国际运动品牌方要求高，头部企业进入早优势明显；内衣制造的准入门槛低，但其产品功能性强、制造较为复杂，对技术水平要求高，且高端品牌端格局分散，导致制造端集中度不高；箱包制造和服装辅料制造的技术迭代性较弱，进入门槛低，格局高度分散。表：纺织制造各细分赛道竞争格局及龙头公司市占率与核心优势 请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Wind，海关总署，西部证券研发中心2.3、行业核心驱动因素：1）国际产业转移、贸易政策及产业升级等7纺织制造具有一定周期性且易受上下游波动和经济环境影响。复盘历史，以下因素曾对纺织制造行业有驱动作用。1）中长期驱动因素：①国际产业转移：2001年，中国加入WTO，彼时美国对韩、台地区纺织出口开始实施限制，全球纺织服装产业逐渐从台、韩、日向中国转移。2001-2010年，我国纺织服装出口金额从534.0亿美元增长至2,065.3亿美元，占世界贸易总额比重从13%提升至34%，居世界第一。②贸易协定及政策驱动；2008年，金融危机冲击下外需萎缩，纺织出口下滑。2009年，国家多次提高出口退税率以刺激出口并发布政策指导产业发展。2010年起，纺织出口增速恢复，2009-2014年CAGR=12.3%。③产业升级及绿色产业转型：2012年，全球经济复苏乏力叠加我国外贸优势不断削弱，我国经济开始从高速增长向高质量发展过渡。“十三五”规划中纺织制造为重点企业，此后配合规划出台一系列政策。在此期间，纺织行业科技持续突破并在绿色制造转型中卓有成效。2016-2020年纺织服装出口金额CAGR=2.6%。图：我国纺织服装（服装及衣着附件+纺织纱线、织物及制品）出口数据图：全球纺织服装产业转移的五个阶段 请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Wind，西部证券研发中心行业核心驱动因素：2）人民币贬值及“一带一路”破局新市场82）短期驱动因素：①人民币贬值驱动行业利润提升：纺织行业利润受人民币汇率波动影响。当人民币贬值时，以外贸出口为导向的纺织行业成本下降，利润提升。事件：2010年-2011年人民币贬值幅度较大，期间纺织服装企业销售利润持续提升。①“一带一路”破局新市场：中国对美国及欧洲的出口逐年下降，“一带一路”沿线国家出口持续提升。事件：2022年，RCEP协定签署，东盟国家对我国纺织业出口的支撑作用更加明显。2022年，中国纺织服装出口东盟超过580亿美元，同比+14.8%，东盟首次成为中国纺织行业第一大出口市场。图：人民币汇率及与织服装行业利润反向波动图：我国对主要贸易伙伴出口表现图：我国对主要贸易伙伴出口份额 请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Euromonitor，百川，西部证券研发中心行业核心驱动因素：技术水平突破及研发实力增强9③技术突破打破上游供给壁垒：随着部分高性能化纤制品原料国产化取得突破，原材料供给放量、成本下降有望带动产业升级。事件：高附加值锦纶66的上游原材料己二腈一直以来被国际大厂垄断，高成本长期抑制下游民用需求释放。2020年己二腈关键技术突破随即大量投产，参照棉纶6的国产替代历史，棉纶66有望充分释放下游需求。根据百川数据，2022年锦纶66产能33万吨左右，锦纶66表观消费量约为42万吨左右，仍有巨大的需求缺口。④龙头企业主动转型，加大研发投入：优质龙头企业主动寻求转型升级，积极投入产品科技研发，获得国际头部品牌认可。事件：申洲成功产为NIKE开发量产Flyknit鞋面，为优衣库开发Airism功能性面料，持续提升在大客户中的订单占比。图：2022年锦纶66产量及表观消费量等情况图：申洲国际占NIKE、优衣库服装采购的份额变化趋势 请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心10三、下游：品牌服饰行业超两万亿元规模，未来五年CAGR=4.0%品牌服饰市场增速快，空间广阔。根据Euromonitor数据，2022年，我国整体品牌服饰市场规模达至20,489.7亿元，居世界第二。由于受疫情对终端零售的影响，近年来增速放缓，2019-2022年CAGR=-2.1%。剔除疫情影响较大的2020年及2022年，近10年以来，我国品牌服饰市场规模的年均增速保持在5%以上。根据Euromonitor预测，未来5年我国品牌服饰行业仍将持续增长，2027年将达至26,231.9亿元，预计2023-2027年CAGR=4.0%。图：预计我国整体品牌服饰市场规模未来五年CAGR=4.0%图：我国品牌服饰市场规模大，居世界第二 请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心113.1、子行业规模：1）运动鞋服突破三千亿元，近十年CAGR=11.6%图：我国运动鞋服行业规模2013-2022年CAGR=11.6%运动鞋服赛道规模：运动鞋服赛道增速快，是景气度最高的子赛道。根据Euromonitor数据，2022年运动鞋服市场规模实现3,626.8亿元，2013-2022年CAGR=11.6%，增速亮眼。Euromonitor预测，未来运动鞋服仍将延续高速增长态势，预计2027年市场规模将实现5,513.8亿元，且2023-2027年CAGR=8.3%。同时，运动鞋服渗透率连年攀升。根据Euromonitor数据，我国运动鞋服渗透率从2013年的8.8%提升至17.7%，与欧美等发达国家仍存在较大差距，运动鞋服行业成长空间潜力较大。图：我国运动鞋服行业渗透率持续攀升，成长空间仍具潜力 请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：Euromonitor ，西部证券研发中心12男装子赛道规模：男装市场增速企稳，疫后反弹势能好。根据Euromonitor数据，2022年我国男装行业市场规模为5,323.1亿元，增速企稳。受疫情影响的2020年和2022年市场规模有所下滑，但在疫情影响较弱的2021年同比增长12%，可见其疫后修复势能强。根据Euronmonitor预测，2027年中国男装市场规模将达至6,565.5亿元，预计2023-2027年CAGR=3.2%。女装子赛道规模：女装市场体量庞大，未来仍具发展潜力。根据Euromonitor数据，2022年我国女装行业市场规模为9,841.9亿元，远高于男装及童装。根据Eu