CXO行业跟踪报告：三维度透视CXO行业，景气度持续保持高水平

swsc.com.cn 西南证券研究发展中心 2021年1月 CXO行业跟踪报告： 分析师：马云涛 执业证号：S1250520090001 电话：021-68416017 邮箱：mayt@swsc.com.cn 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 三维度透视CXO行业，景气度持续保持高水平 1 核心观点 行情回顾：2020年初至今，CXO（CRO/CDMO）板块股价涨幅达到136%，明显跑赢申万医药行业指数。CXO板块市盈率（2020E）一直高于医药行业平均市盈率，截至2021年1月21日，CXO板块估值水平已经达到123倍，估值水平远超医药板块平均值。从个股角度来看，年初至今以及2020年12月至今，美迪西涨幅均排在首位，全年涨幅达到310%，2020年12月份至今涨幅达到71%，另外，药明康德、博腾股份、九洲药业和昭衍新药等涨幅也较多。 核心观点：本篇报告我们提出从行业维度、企业维度和其他因素三个维度来研究跟踪CXO行业以及相关企业经营情况，并对行业发展趋势以及企业经营变化做出预判。 行业维度：研发投入和渗透率是CXO行业的核心驱动力，CXO行业保持高景气度。研发支出/药品销售额以及渗透率是决定CRO/CDMO行业市场规模的核心因素，与研发相对应的在研药物数量、IND数量和NDA数量以及与销售相关的批准上市药物数量是观察CXO行业景气度的关键指标。我国A股医药企业研发投入保持高增长，2019年研发投入额达到426亿元，2020H1研发投入额达到186亿元，同比增长12%，仍然保持在较高水平，高速增长的研发投入为CXO行业的发展奠定基础。从一级市场来看，截至2020年11月份，我国一级市场创新药企业融资额为555.9亿元，融资事件为310例，受到疫情影响，同比2019年有所下降，但目前恢复较快，预计2021年有望实现较快增长。从IND和NDA数量来看，2020年全年IND数量为451个，NDA数量为58个，均达到历史新高。整体来看，我国医药行业研发投入和在研药物数量持续快速增长，CXO行业将继续保持高景气度。 企业维度：企业经营持续加速扩张，带动业绩快速增长。我国CXO企业全产业链布局持续加速，核心竞争力不断增强。目前，龙头企业订单充沛，企业扩张持续加速，从在建工程增速来看，2020Q1-3康龙化成、博腾股份、睿智医药和药石科技等几家企业增速较快，凯莱英、九洲药业和药明康德也都保持在30%的增速；从固定资产增速来看，2020Q1-3九洲药业、泰格医药、药明康德等几家企业增速较快，凯莱英和昭衍新药也都保持在20%的增速；从员工总数增速来看，2020H1昭衍新药、博腾股份、康龙化成、泰格医药和凯莱英员工增速较快，其中博腾股份、康龙化成和昭衍新药增速均超过40%，较快的人数增长以及固定资产投入表明企业订单充足，对未来发展充满信心。对应到业绩端，2020Q1-3，A股CXO板块中收入增速超过30%的企业有4家，归母净利润增速超过30%的企业有7家，企业业绩继续保持高增长态势。 其他因素：汇率、投资收益和治理结构是影响CXO企业经营的重要因素。2020年受人民币持续升值的影响，CXO企业汇兑损失较大，对利润造成一定影响，后面仍需重点关注汇率情况。另外，近几年CXO企业在创新领域投资较多，投资收益占利润比重逐渐上升，后续有望逐步贡献稳健可持续利润。目前CXO行业人才竞争较为激烈，企业普遍通过股权激励等绑定优秀人才，对公司发展具有一定带动作用，但是也带来了一定管理费用的增加，后续需重点关注。 投资建议：成本优势推动下，海外CXO产能持续向我国转移，同时国内创新药崛起进一步为CXO行业带来增量空间，预计CXO板块业绩有望保持高速增长，且确定性较高。推荐实现CRO+CDMO一体化的龙头企业药明康德、小分子CDMO凯莱英和博腾股份，建议关注康龙化成和泰格医药等。 2 目录 1.板块行情回顾：大幅跑赢医药行业指数，估值处于较高水平 2.行业维度：研发投入和在研药物数量持续快速增长，CXO行业保持高景气度 3.企业维度：企业经营持续加速扩张，带动业绩快速增长 4.其他因素：汇率、投资收益和治理结构值得关注 5.投资建议：建议重点关注平台型CXO企业 6.风险提示 3 1.1 CXO板块市场表现回顾：2020年初至今CXO板块股价明显跑赢医药指数 2020年初至今，CXO板块股价明显跑赢申万医药行业指数。年初至今，泰格医药、康龙化成、博腾股份和九洲药业等企业股价涨幅均较大，CXO板块股价指数涨幅达到136%，相比之下，申万医药指数涨幅为84%，CXO板块股价指数显著跑赢申万医药行业指数。 2020年初至今，CXO板块市盈率（2020E）大幅领先医药行业平均市盈率。A股CXO板块一直处于较高水平，2020年初至7月份，市盈率持续快速提升，最高达到接近120倍，进入三季度后估值有所回落，最低调整到80倍，随后迎来反弹，截至2021年1月21日，CXO板块估值水平已经达到123倍，估值水平达到历史新高，远超医药板块平均值。 数据来源：Wind，西南证券整理 附注：CXO板块包括药明康德、凯莱英、泰格医药、博腾股份、九洲药业、睿智医药、博济医药、药石科技、昭衍新药和康龙化成10家公司 年初至今A股CXO企业股价相比医药板块指数对比 年初至今A股CXO企业估值相比医药板块估值对比 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%CXO板块股价涨跌幅 医药生物板块股价涨跌幅 020406080100120140CXO板块 SW医药生物 4 1.2 CXO板块市场表现回顾：CXO企业涨幅较大，市盈率处于较高水平 年初至今泰格医药涨幅领先，12月份泰格医药涨幅领先。年初至今，CXO板块个股涨幅普遍较大，最高为美迪西，达到310%，其次药明康德、九洲药业、昭衍新药和博腾股份等涨幅也超过100%。12月份至今，美迪西涨幅最高，达到71%，其余依次为药明康德、博腾股份和康龙化成，涨幅分别为54%、50%和49%，博济医药小幅下跌。 CXO公司估值水平处于历史高位，其中药明康德、美迪西估值最高。截至2021年1月21日，药明康德估值水平最高，达到136倍，作为CXO产业链一体化布局的龙头，享受较高估值溢价，其次泰格医药、康龙化成、凯莱英和药石科技也都超过100倍，睿智医药估值较低，为41倍。 2020年初至今与12月至今CXO企业股价涨跌幅对比 CXO企业估值水平对比（2021.1.21） 数据来源：Wind，西南证券整理 附注：CXO板块包括药明康德、凯莱英、泰格医药、博腾股份、九洲药业、睿智医药、博济医药、药石科技、昭衍新药、康龙化成和美迪西10家公司 136 136 131 121 118 104 103 95 87 78 41 020406080100120140160市盈率（2020E） 145% 195% 188% 180% 10% 180% 180% 149% 250% 144% 310% 25% 28% 29% 50% -13% 48% 49% 44% 54% 47% 71% -50%0%50%100%150%200%250%300%350%年初至今涨跌幅 12月至今涨跌幅 5 目录 1.板块行情回顾：大幅跑赢医药行业指数，估值处于较高水平 2.行业维度：研发投入和在研药物数量持续快速增长，CXO行业保持高景气度 3.企业维度：企业经营持续加速扩张，带动业绩快速增长 4.其他因素：汇率、投资收益和治理结构值得关注 5.投资建议：建议重点关注平台型CXO企业 6.风险提示 2.1 CXO市场研究框架：研发支出与研发药物是行业景气度的关键指标 研发支出与研发药物是行业景气度的关键指标。研发支出、药品销售额以及渗透率是决定CXO行业市场规模的核心因素，与研发相对应的在研药物数量、IND数量和NDA数量以及与销售相关的批准上市药物数量是观察CXO行业景气度的关键指标。 CXO景气度研究框架 全球研发支出 研发阶段渗透率 全球药品销售 商业化阶段渗透率 IND药物数量 × 全球在研药物总数量 全球CRO行业景气度 全球市场 × 全球研发支出 大型药企研发支出 一级市场融资额 NDA药物数量 全球批准上市数量 我国研发支出 研发阶段渗透率 我国药品销售 商业化阶段渗透率 IND药物数量 × 我国在研药物总数量 × 我国研发支出 大型药企研发支出 创新药上市融资 NDA药物数量 我国批准上市数量 中国市场 一级市场融资额 研发阶段 生产阶段 研发阶段 生产阶段 全球CDMO行业景气度 中国CRO行业景气度 中国CDMO行业景气度 产能转移，份额提升 7 2.2 全球研发投入保持稳健增长，FDA批准新药数量维持较高水平 全球医药企业研发投入额 海外医药生物PEVC历年融资额 全球研发投入保持稳健增长。2008年金融危机对全球医药研发造成较大冲击，研发投入增速降至1%，2011年开始，增速逐步企稳回升，2019年全球医药研发投入同比增速已经接近3.0%。从绝对值来看，全球医药行业研发投入从2010年的1090亿美元增长到2019年的1434亿美元，复合增长率为1.79%，预计2020-2025年全球医药研发仍将以2-4%的速度稳步增长。 海外医药生物PEVC融资额依然保持在较高水平。从一级市场来看，海外医药生物PEVC融资情况经过2016年的低谷之后快速爆发，2017-2018年持续保持较快增长，2019年有所回落，但是融资金额依然达到600亿美元，2020年融资金额达到642亿美元，同比有所回升。 数据来源：Pharma Project，西南证券整理 -2%-1%0%1%2%3%4%5%6%1,2001,2501,3001,3501,4001,4501,5001,5502010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A全球医药研发费用（亿美元） 增速 01002003004005006007008009001,0002011201220132014201520162017201820192020融资额（亿美元） 8 2.2 全球研发投入保持稳健增长，FDA批准新药数量维持较高水平 海外医药生物PEVC历年融资事件 全球医疗健康产业投融资情况（2020月度） 数据来源：动脉网&蛋壳研究院，西南证券整理 海外医药生物PEVC融资事件依然保持在较高水平。从一级市场来看，海外医药生物PEVC融资事件从2013年开始保持快速增长，2016年达到2341件，2017年也保持较高水平，随后2018年达到2859件，达到历史峰值，随后2019年和2020年持续下降，2019年和2020年分别为2243件和1985件，依然保持在较高水平。 月度来看，海外医药生物PEVC融资额水平保持平稳。从一级市场月度数据来看，2020年每个月融资额基本保持相对平稳状态，四季度开始，每个月融资额基本保持在50亿美元以上。目前海外疫情相对较严峻，对一级市场投融资造成一定影响，但融资额依然保持在较高水平，预计未来海外疫情放缓，PEVC融资额有望回升。 0102030405060708090100M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12全球PEVC月度融资额（亿美元） 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002011201220132014201520162017201820192020融资事件数 9 2.2 全球研发投入保持稳健增长，FDA批准新药数量维持较高水平 全球前15大药企研发费用保持稳健增长。全球前15大药企研发费用从2010年的692.4亿美元逐步增长到2019年的940亿美元，复合增速达到3.5%，2020H1全球前15大药企研发费用达到469亿美元，同比增长5.2%，继续保持稳健