CXO行业深度跟踪报告：CDMO景气度持续，CRO拐点可期
证券研究报告 行业研究 ——CXO行业深度跟踪报告 2025年09月26日 本期内容提要: 需求侧：CXO行业本质上属于“卖水人”商业模式，其景气度和生物医药行业投融资高度相关。根据医药魔方统计，2025年1-8月海外创新药融资金额达到226亿美元，同比下降约36%；我们认为，降息预期延后导致海外融资情况略有回落，随着美联储降息重启，海外融资情况有望修复。根据医药魔方统计，2025年1-8月国内创新药融资金额77.50亿美元，同比增长约89%，其中二级市场融资金额51.35亿美元，同比增长约304%；我们认为，国内创新药融资已经开始触底回升，其中港股回暖和BD出海发挥重要作用。 贺鑫医药联席首席分析师执业编号：S1500524120003邮箱：hexin1@cindasc.com 供给侧：2023年以来CXO行业开始进入收缩周期，随着行业需求复苏，龙头公司有望重新进入扩张周期，例如药明康德预计2025年资本开支达到70-80亿元，药明生物预计2025年资本开支约为53亿元，均同比2024年有显著提升，展现出龙头公司对于市场需求修复的信心。和龙头公司相比，中小CXO公司将面临更大竞争压力，行业周期底部的抗风险能力相对较弱，有望陆续逐步退出市场，行业竞争格局有望向头部集中。 ➢CDMO：布局新兴赛道，高景气度持续。 2024年Q4以来CDMO龙头公司业绩普遍开始边际改善，我们认为主要有以下几方面原因：1）CDMO公司普遍海外收入占比较高，2024年以来海外投融资需求已经率先修复，新签订单已经开始改善，逐步转化到2025年的报表层面，2025年上半年延续良好的订单趋势；2）CDMO商业模式独特，龙头公司普遍拥有丰富的项目储备和完整的漏斗结构，项目管线自带放大逻辑，即便阶段性新签项目数量面临挑战，但是现有项目的推进同样可以带动业绩增长；3）受益于多肽、ADC等新分子需求旺盛，CDMO龙头普遍已经开始布局这些新兴赛道，带动相关业务实现不断高增长，以药明康德的TIDES业务和药明合联的ADC业务最为典型。 ➢CRO：下游需求复苏在即，拐点可期。 与CDMO龙头公司不同，CRO龙头公司业绩持续分化，部分公司已经开始回暖，我们推测主要与自身业务特点或经营周期有关。从季度趋势来看，2025年Q2业绩整体处于改善过程中，尤其是从利润端来看，绝大多数公司已经实现扭亏为盈。尽管很多CRO公司业绩依然承压，但是订单作为前瞻指标已经先行改善，2025年上半年大部分CRO公司的订单情况同比2024年均有不同程度的增长。2025年以来实验用猴价格略有上涨，我们认为这或许预示着临床前CRO需求即将复苏，实验用猴属于紧缺资源，掌握实验用猴资源的CRO龙头公司值得重点关注。人工智能（AI）的应用，可以赋能新药研发各个环节，缩短研发周期，降低研发成本，提升研发效 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 率，国内CRO龙头公司普遍已经布局AI+医药研发。 ➢建议关注标的： 参考iFind一致预期，目前大部分CXO龙头公司PS估值处于5-10倍区间，PE估值处于20-50倍区间，综合主营业务特点、公司经营趋势、估值合理性等多重考虑，我们筛选出其中有代表性的10家公司，建议重点关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、昭衍新药、普洛药业、皓元医药、阳光诺和、普蕊斯等。 1）药明康德：TIDES业务有望持续高增长2）药明生物：项目储备充足，PPQ项目进入收获期3）药明合联：偶联药物市场需求高景气度持续4）康龙化成：前端CRO降息受益，后端CMC持续转化5）凯莱英：新兴业务有望成为高增长引擎6）昭衍新药：下游需求正在复苏，拥有实验用猴紧缺资源7）普洛药业：CDMO业务有望持续超预期8）皓元医药：以ADC为特色，后端订单趋势良好9）阳光诺和：CRO业务展现韧性，创新研发转型坚定10）普蕊斯：下游需求复苏，AI赋能降本增效 ➢风险因素：创新药投融资不及预期的风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治和关税风险。 目录 1、CXO细分赛道和供需关系分析...................................................................................................61.1 CXO细分赛道全景图分析...................................................................................................61.2需求：海外融资略有波动，国内融资触底回升................................................................71.3供给：龙头公司重新进入扩张周期，中小公司加速出清................................................92、CDMO：布局新兴赛道，高景气度持续...................................................................................112.1业绩复盘：CDMO龙头公司业绩普遍已经改善.............................................................112.2订单跟踪：CDMO龙头公司订单从2024年开始加速...................................................112.3CDMO商业模式稀缺，项目管线自带放大逻辑..............................................................122.4布局新兴赛道，持续享受高景气度..................................................................................133、CRO：下游需求复苏在即，拐点可期.......................................................................................163.1业绩跟踪：CRO龙头公司业绩分化，边际改善趋势已现.............................................163.2订单跟踪：作为前瞻指标已经先行改善..........................................................................163.3实验用猴价格回暖，临床前CRO有望复苏....................................................................173.4AI赋能药物研发，提升研发效率......................................................................................184、建议关注标的..............................................................................................................................204.1药明康德：TIDES业务有望持续高增长..........................................................................204.2药明生物：项目储备充足，PPQ项目进入收获期..........................................................214.3药明合联：偶联药物市场需求高景气度持续..................................................................224.4康龙化成：前端CRO降息受益，后端CMC持续转化.................................................224.5凯莱英：新兴业务有望成为高增长引擎..........................................................................234.6昭衍新药：下游需求正在复苏，拥有实验用猴紧缺资源..............................................234.7普洛药业：CDMO业务有望持续超预期.........................................................................244.8皓元医药：以ADC为特色，后端订单趋势良好............................................................254.9阳光诺和：CRO业务展现韧性，创新研发转型坚定.....................................................254.10普蕊斯：下游需求复苏，AI赋能降本增效...................................................................265、风险因素......................................................................................................................................27 表目录 表1：2021年以来冲击IPO失败的CXO公司梳理....................................................................................10表2：CDMO龙头公司订单趋势情况..............................................................................................................12表3：CDMO龙头公司项目管线储备情况.....................................................................................................12表4：CDMO龙头公司新分子业务布局情况................................................................................................15表5：CRO龙头公司订单趋势情况...................................................................................................................17表6：近期实验用猴中标价格趋势统计...........................................................................................................18表7：CRO龙头公司实验用猴资源布局情况.
