证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券深度报告】 宏观篇：地产行业趋势研判与分化 ——地产行业2021年债券投资手册之四  本文是我们地产行业系列报告第四篇，旨在通过宏观多维预判，确定地产行业长期发展趋势和城市分化格局，以便指导我们对地产企业的中长期发展与战略可行性的判断。  2016年以来，地产政策再未出现显著放松，可以预见，未来“房住不炒”政策大概率将成常态化。决策层对地产调控的反思已经到了政府公信力层面。房地产泡沫被定调为“威胁金融安全的最大灰犀牛”。从决策层传递的信息来看，目前地产政策已经上升到了关联金融安全，甚至关系国运的重要政策层面。未来任何舆论关注度较高的城市若出现房价过快上涨，大概率都将面临新的一轮、更严厉的调控。  展望2021年，房地产政策大概率将继续维持求稳偏紧的政策基调。中央层面，地产金融料将监管维持偏严，坚决遏制房地产泡沫化。三季度以来，中央多次出台房地产金融审慎管理制度，严防信贷资金违规流向房地产市场，并对重点房地产企业形成了一套资金监管规则，推动房地产市场健康稳定发展。四季度房地产行业金融监管或将继续保持收紧态势。地方层面，实施“因城施策、一城一策”的差异化调控。中央在前三季度出台文件与会议中，数次强调要因地制宜、因城施策，从各地实际出发，采取差异化调控措施，及时科学精准调控，确保房地产市场平稳健康发展。截止目前全国已有多个城市出台楼市收紧调控新政策，此外部分城市也通过放款公积金政策、人才引进等方面促进要素流动。预计四季度地方政府将继续差异化的政策方向，积极响应和落实中央的“三稳”目标。  需求端来看，房地产行业韧性仍在，但增速料将放缓。从人口角度来看，我国适龄购房人口总数有逐年降低的趋势，房地产刚性需求的人口支撑有下降趋势；从城镇化率来看，我国城镇化率未来十年仍有很大增长空间，因而城镇化及大都市化的趋势，会使得一二三线城市的住房需求都保持一定景气度，但低能级的村镇或将面临更大的房屋空置问题。从居民资产配置角度看，当前刚需房贷居民的资产负债率过高，改善型需求不足，投资性需求房贷居民资产负债率尚可，但房住不炒背景下房产投资价值锐减，未来城镇化率提升，带来的进城人口对于投机性需求出售的接盘，或仍可持续，进而带来核心城市房地产市场或仍将韧性较强。  城市分化因素：工资、气候、地缘等因素带来的人口流动是影响城市分化的重要因素。中国经济的南北差异愈发明显，相应带来了房价趋势的整体差异，南方地区的经济活力显著优于北方。各个城市的“十三五”规划纲要中提到的各地人口总数控制目标对各地最终人口发展情况影响很大。从城市区位优势度来讲：珠三角、长三角＞川渝地区＞京津冀区域＞东北、西北地区。从城市能级优势度来讲：二线＞一线＞三线及以下。  行业短期趋势：低拿地、高开工、销售强、投资中等。“三道红线”政策或将成为2021年地产行业各项指标的核心影响因素。现金短债比指标对于房企而言调节难度不大，房企提高自身资金周转和资金回笼，另外依赖部分表外融资即可实现。然而净负债率和剔除预收款项后的资产负债率这两项指标若要实现转绿，难度较大，对房企会有如下影响：1、减少拿地：从经营规模来看，房企将减少自身同时运营的项目数量，这一策略变化会反映在减少拿地上；2、加快销售：既反映在未来可能出现更大的折扣力度方面，也反映在更多房企将重视回款率指标的内部考核；3、提高开工、加快施工：提高开工可以加速达预售，加速回款，加快施工有利于提早完成竣工交付并降低杠杆。综合来看，三道红线政策影响下，未来2~3年，房地产开发投资方面，房地产开发投资中的建安投资分项预计将保持强势，而拿地分项预计偏弱；土地方面，土地成交面积、溢价率及土地购置费料将出现下降。  风险提示： 政策变动超预期。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话：010-66500886 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 相关研究报告 《【华创固收】深耕个券再出发——2021年可转债年度策略报告》 2020-12-18 《【华创固收】全球抗疫进入疫苗接种期，关注各国进度——12月海外月度观察》 2020-12-26 《【华创固收】防守为主，静候时机——2021年信用债年度策略报告》 2020-12-31 《【华创固收】节前缺口是常态，但降准不是——1月流动性月报》 2021-01-05 《【华创固收】可转债管理办法出台，1月关注正股业绩预告——可转债12月月报》 2021-01-07 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2021年01月15日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 从长期与短期、整体与部分等角度对行业发展走势进行分析，综合判断外部行业信用状况。从长期看，房地产行业或已过黄金时期；从短期来看，三道红线的监管政策或将影响房地产企业的微观行为，区分长短期分析行业未来走势，有助于从不同时间维度认知房地产行业发债主体的外部环境。从整体行业政策来看，未来房住不炒或将成为主基调；从城市分化来看，各个地区房地市场在相同的政策背景下料将会有不同的表现，区分整体与部分有助于深入拆解问题，为后续更精细化的研究做铺垫。 投资逻辑 行业景气程度影响全行业发债主体的信用状况，行业景气度变差或行业受到政策冲击时，会产生信用分化，需警惕信用基本面脆弱的发债主体。通过研究行业长期短期走势、行业整体政策及区域分化情况，对发债主体外部行业环境进行判断，行业景气度提升时，全行业发债主体安全边际走阔，行业景气度下降或受到重大外部不利冲击时，安全边际收窄。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、地产政策研判：“房住不炒”常态化基调或已确定 ......................................................... 6 （一）地产市场的“政策市”特征 ...................................................................................... 6 （二）长周期政策复盘：地产短周期效应明显，成为经济稳定器 ............................. 6 （三）地产调控基本格局：政策渐趋成熟，供需两端把控 ......................................... 9 （四）政策研判：房住不炒常态化，政策趋稳或成定局 ........................................... 10 二、长期趋势研判：地产行业韧性仍在，但增速料将放缓 ............................................... 12 （一）人口年龄结构：适龄购房人口总数下降 ........................................................... 12 （二）限购政策与基尼系数 ........................................................................................... 12 1、热点城市限购：抑制高收入人群炒房需求 ......................................................... 12 2、基尼系数高：低收入居民消费能力不足 ............................................................. 13 （三）居民资产配置风格 ............................................................................................... 14 1、居民资产配置情况的国际对比：房地产配置偏高，未来比例可能下降 .......... 14 2、居民住房拥有率：住房拥有率高，举债购房带来的市场增长持续性差 .......... 14 3、人均住房面积：已处于合理水平 ......................................................................... 15 4、房屋租金回报率偏低 ............................................................................................. 15 5、房价收入比显著偏高 ............................................................................................. 16 （四）城镇化：加速阶段带来高能级城市地产需求 ................................................... 17 三、城市间分化因素研判 ....................................................................................................... 18 （一）城市间分化的核心影响因素 ............................................................................... 18 1、工资差异：引发人口流动 ..................................................................................... 18 2、土地供给因素：影响地产价格 ............................................................................. 19 3、气候差异与地缘因素：气候好则溢价高 ............................................................. 20 （二）城市间分化情况简述 ........................................................................................... 20 四、2021~2023年地产短期趋势研判 .................................................................................... 22 （一）行业景气度观测指标与变动关系 ....................................................................... 22 （二）房企开发资金到位情况 ....................................................................................... 23 （三）销售面积与土地成交的关系及变动趋势 ........................................................... 24 （四）新开工、施工、竣工面积变动趋势 ...