证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券深度报告】 核心篇：煤炭行业投资序列与风险事件全览 ——煤炭行业2021年债券投资手册之二  行业信用特征：煤炭行业为典型的能源型行业，且多为地方国企，存在“企业办社会”问题。1、重资产、高负债、强周期、人员负担偏重；2、行业发展处于成熟期到衰退期的阶段，短期重要，长期转型面临困难；3、属于资源型行业，主业盈利较好，副业盈利相对较弱；4、由于历史遗留问题，行业内部分企业承担了社会职能，需考虑其公益属性。  债券市场特征：存续债余额高，信用评级多为AAA。煤炭开采行业存续债余额为7180.61亿，在申万二级行业中排名第六，AAA主体评级的存续债余额占高达93%。截至2021年4月末，煤炭采掘行业债券有479只，债券余额为7180.61亿，行业存续发债企业数量为51家，目前已有6家主体违约。从期限来看，煤炭开采企业的债券期限较长，主要分布在3-5年与5-10年，合计占比76%。自2015年初至今，统计所有存量债券中债估值净价偏低情况（净价小于97元），产业债存续余额前十大行业中，采掘行业存续债余额排名第三，占比13.50%，明显超过其他行业。  煤企信用分析模型与打分结果：首先从规模因素、综合盈利能力、杠杆水平与偿债压力以及定性因素四个维度构建煤企的信用打分模型；然后对当前存续债高于10亿的煤企进行打分，并得到打分结果；接着利用煤企1年期债券中债估值收益率对其信用得分进行拟合，二者相关系数为-0.63，模型得到较好的检验；最后将煤企分为低、中、高三个风险偏好区间，在每个区间内选取风险收益比较高的标的以供投资者参考。低风险偏好中神木国资、榆能集团的风险收益性价比较高；中风险偏好中晋能集团、伊泰集团、华阳股份的风险收益性价比较高；高风险偏好中平煤股份、平煤集团、同煤集团的风险收益性价比较高。  结合全部煤炭行业的债券违约事件，从信用分析角度可以有以下启示：1、在行业上行周期中激进扩张的煤企，往往会为后续的违约埋下伏笔：煤企作为资源周期性行业，容易在上行期间过度投资，出现转向时间点后对未来趋势无法正确估计，最终负债水平及财务成本很高+煤价下行+再融资断裂是违约的主要原因；2、多元化经营容易遭遇困境：以煤化工为代表的非煤业务盈利水平较弱，而且占用资金大，多元化经营容易分散投资重心，对煤企经营形成一定拖累；3、主营收入下降为风险事件的前兆：利润率持续降低的煤企例如川煤、天津物产，在净利润为负的情况下难以维持足够的现金流，债务到期兑付困难；4、杠杆率与基本面研究很重要：历史违约案例中，中煤华昱、川煤集团、永泰能源、天津浩通物产在违约前的杠杆率均较高，资产负债率个别可达90%。叠加行业基本面的恶化，公司的偿债压力骤增，容易出现违约风险。  风险提示： 公司基本面信息变化较快、政策支持不及预期。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话：010-66500886 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 相关研究报告 《【华创固收】发达国家宽松延续，新兴市场仍待加息——4月海外月度观察》 2021-04-29 《【华创固收】货基规模新高，债基策略谨慎——债基、货基2021Q1季报点评》 2021-05-05 《【华创固收】政策温和业绩空窗，关注正股景气修复——可转债4月月报20210507》 2021-05-07 《【华创固收】现阶段，货币政策最关心什么？——5月流动性月报20210511》 2021-05-11 《信用债市场格局变迁跟踪（2021版）》 2021-05-16 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2021年05月17日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 从行业角度与债券市场两个角度，分析煤炭行业区别于其他行业不同的信用特征。梳理煤炭行业与其他行业的信用特征异同，及煤炭行业债券市场与信用债市场的异同，从整体上对煤炭行业的外部信用环境进行分析。 从指标打分、案例分析两个角度，论述煤炭行业发债主体的信用分析方法。构建煤企信用分析模型，以打分的形式计算重点煤企信用基本面指标，并结合打分结果与收益率给予投资建议，最后通过分析违约案例总结煤企的违约特征。 投资逻辑 构建煤炭行业企业信用打分模型，根据打分结果给予投资建议，总结违约企业的违约诱因，以史为鉴帮助避雷。首先分析行业信用特征及债券市场特征，再构建煤企信用分析模型得出打分结果，并给予投资建议，最后从违约样本出发，总结归纳违约原因。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、煤炭行业信用风险特征简述 ............................................................................................. 5 二、煤炭行业债券市场特征简述 ............................................................................................. 5 三、煤炭企业的信用分析模型与打分结果 ............................................................................. 7 （一）评分标准 ................................................................................................................. 7 （二）综合打分结果 ......................................................................................................... 8 （三）打分结果的收益率测试与投资建议 ................................................................... 10 四、煤炭企业的历史信用风险事件全回顾 ........................................................................... 12 （一）煤企信用风险事件全览 ....................................................................................... 12 （二）煤企债券违约事件与启示 ................................................................................... 13 1、四川圣达：2015年12月违约——主营业务完全变更 ...................................... 13 2、中煤华昱：2016年4月违约——主营亏损+债务集中到期 .............................. 13 3、川煤集团：2016年6月违约——资源禀赋差+持续亏损 .................................. 13 4、永泰能源：2018年7月违约——激进扩张+非标融资占比高 .......................... 14 5、天津浩通物产：2019年7月违约——主营收入下降+违规发债 ...................... 14 6、永煤：2020年11月违约——盈利下滑+工资支付困难+关联方资金占用大 .. 14 五、风险提示 ........................................................................................................................... 15 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 产业债存续债券余额前十大行业（单位：亿元） ................................................. 6 图表 2 煤炭行业存续债主体评级分布 ................................................................................. 6 图表 3 煤炭行业债券类型分布 ............................................................................................. 6 图表 4 煤炭行业债券期限分布 ............................................................................................. 6 图表 5 截至2021年4月底煤炭行业债券发行概况 ........................................................... 6 图表 6 煤炭行业信用利差走势 ............................................................................................. 7 图表 7 煤炭行业AAA信用债三年到期收益率变动 ........................................................... 7 图表 8 产业债余额前十大行业存量债券过去五年估值波动情况占比 ............................. 7 图表 9 煤炭企业的信用打分指标与规则 ............................................................................. 8 图表 10 存续债余额高于10亿元的煤企信用得分情况 ..................................................... 8 图表 11 煤企信用得分与中债估值收益率散点图 ............................................................. 11 图表 12 煤企信用冲击导致估值波动的风险事件简述 ..................................................... 12 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 一、煤炭行业信用风险特征简述 煤炭行业为典型的能源型行业，很多企业成立于建国初期，历史较为久远，多数由计划经济的矿务局改制而来，如徐州矿务集团前身为徐州矿务局，同煤集团前身为大同市矿务局等。煤炭行业的公司属性以国有企业为主，行业内部分企业存在“企业办社会”等问题，其信用风险特征和其他上游行业差异较大： 1、重资产、高负债、强周期、人员负担偏重。煤炭行业固