证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券深度报告】 核心篇：有色金属行业投资序列与风险事件全览 ——有色金属行业2021年债券投资手册之一  本篇是我们有色金属行业系列报告的第一篇，旨在从风险与价值分析的角度，给出具体的有色金属行业债券投资建议。  行业信用风险特征：1、相较于钢铁、煤炭等其他上游周期行业，有色金属行业估值波动相对较小，且收益率偏低。2016年供给侧改革与2020年永煤事件后，钢铁、煤炭行业信用利差大幅上行100-200BP,而有色金属行业信用利差仅上行40-60BP。2、有色金属行业子板块众多，细分领域存在较大差异。以铜、铝的供给端为例，我国铜精矿自给率较低，铜企议价能力较弱；铝产业链核心产能瓶颈在电解铝环节，我国电解铝产能约占全球的60%，在供需关系上具有一定的主动权。3、有色金属行业民企占比略高，违约企业数量显著高于钢铁、煤炭行业。截至当前，有色金属行业民企数量与民企存续债占比分别为13家、13%，均明显高于其他上游周期行业。4、“双碳”背景下，行业面临较大环保限产压力。《国务院关于印发2030年前碳达峰行动方案的通知》明确提出“推动有色金属行业碳达峰”，巩固化解电解铝过剩产能成果，严控新增产能。  行业债券市场特征：有色金属行业债券融资规模较高，外部评级主要集中在AAA。截至2021年10月25日，有色金属行业存续债券余额为2810亿元，在产业债存续债券余额中排名第十。从主体评级分布上看，有色金属行业高等级债券余额占比位于行业前列，AAA级债券余额占比为90%，仅次于钢铁、采掘与公用事业，高于前十大行业平均值84%。从信用利差走势来看，有色金属行业信用分化较为显著，2016年去产能以来，AAA级利差保持平稳态势，而AA+级利差则出现了两次大幅走阔。从中债估值收益率来看，有色金属行业整体债券估值收益率较为稳定，主要分布在3%-4%区间，余额占比为51%。  有色金属行业主体投资序列分析：基于各个主体合成的1年期中债估值收益率，我们按照3%以下、3%-3.3%、3.3%以上将有色金属主体分成三档，在不同档位中挖掘值得关注的主体以供投资者参考： 第一档，五矿集团、中国黄金集团、招金矿业、中国铜业、紫金矿业、中铝集团、中铝股份。上述7家有色金属企业的收益率较低，处于第一梯队。当前1年期中债估值收益率仅高于同期限国开债40-50BP，信用利差挖掘空间有限。 第二档，山东黄金集团、招金集团、厦门钨业、洛阳钼业、云南铜业、山东黄金股份、北方稀土、江铜集团、中国有色集团、金川集团、红狮集团、五矿股份、宝钛股份、陕西有色。上述14家有色金属企业的收益率中等，处于第二梯队。其中，江西铜业集团、北方稀土、金川集团值得关注。 第三档，铜陵有色、山东宏桥、广投集团、魏桥铝电、西矿股份、西矿集团、南山集团、新凤祥集团。上述8家有色金属企业的收益率较高，处于第三梯队。其中，广投集团、西矿股份值得关注。  结合全部有色金属企业的债券违约事件，从信用分析角度可以有以下启示：1、投资激进或频繁并购的企业，往往会为后续违约埋下伏笔。一旦投资项目未取得预期收益或并购企业未达业绩承诺，盈利能力下滑+现金流短缺+再融资困难等一系列问题的出现，往往容易引发违约风险。2、对于积重难返的国企，地方政府在权衡救助成本与期望收益后有可能打破国企信仰。桂有色、青海省投均为违约地方国企，二者杠杠率居高不下，且主业持续亏损或利润微薄，自身周转严重依赖外部融资，基本面常年较差。3、受限资产规模与短期债务占比为较好的风险预警指标，资产受限+短期偿债压力大或将引发流动性危机，进而导致公司违约。4、关注公司治理与内部控制情况。公司治理与内部控制存在缺陷不仅会导致公司管理混乱、经营不善，也容易引发一系列负面舆情，往往成为压倒骆驼的最后一根稻草从而诱发违约风险。  风险提示： “双碳”背景下，行业产能政策收紧超预期。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 相关研究报告 《【华创固收】货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾——10月流动性月报》 2021-10-10 《【华创固收】转债特性精彩纷呈的三季度——可转债9月月报20211011》 2021-10-11 《【华创固收】通胀风险上行，海外加息预期升温——10月海外月度观察》 2021-10-31 《【华创固收】新能源重回主线，后续可考虑两个角度布局——可转债10月报》 2021-11-01 《【华创固收】逆回购风格变化有何影响？——11月流动性月报》 2021-11-08 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2021年11月12日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 从行业与债券市场两个角度，分析有色金属行业区别于其他行业不同的信用特征。梳理有色金属行业与其他行业的信用特征异同，以及有色金属行业债券市场特征，从整体上对有色金属行业的外部信用环境进行分析。 从主体分档、案例分析两个角度，论述有色金属行业发债主体的信用分析方法。通过合成有色金属企业1年期中债估值收益率并进行分档，然后在相同档位中对有色金属企业进行信用分析，挖掘出值得关注的主体为投资者提供参考，最后通过分析违约案例总结有色金属企业的违约特征。 投资逻辑 根据有色金属主体的1年期中债估值收益率进行分档，在不同档位中挖掘值得关注的主体，并总结违约企业的违约诱因，以史为鉴帮助避雷。首先分析行业信用特征及债券市场特征，再对有色金属主体的收益率进行分档，并给予投资建议，最后从违约样本出发，总结归纳违约原因。 qRrPoMnQsMvNoNuMuNrMpO8OdNaQmOqQtRqRfQmNrQiNpOnP9PrQoQMYqMqPMYqNrQ 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、有色金属行业信用风险特征简述 ..................................................................................... 5 二、有色金属行业债券市场特征简述 ..................................................................................... 6 三、有色金属行业主体投资序列分析 ..................................................................................... 8 四、有色金属企业历史信用风险事件全回顾 ....................................................................... 10 （一）有色金属企业信用风险事件全览 ....................................................................... 10 （二）有色金属企业债券违约分析与启示 ................................................................... 11 1、桂有色——主业持续亏损+杠杆率高+短债占比高+对外融资依赖高 ............... 12 2、利源精制——投资激进+内控缺陷+短债占比高+受限资产规模大 ................... 12 3、刚泰集团、刚泰控股——运营效率低+频繁收并购+受限资产规模大 ............. 13 4、东方锆业——产能利用率低+股东支持不强+内控缺陷+受限资产规模大 ....... 14 5、东营方圆——盈利能力下滑+短债占比高+对外担保规模大 ............................. 14 6、金贵银业——盈利能力下滑+投资激进+受限资产规模大+短债占比高+内控缺陷 ........................................................................................................................... 15 7、青海省投——混改失误+主业利润微薄+杠杠率高+负面舆情频发 ................... 16 五、风险提示 ........................................................................................................................... 17 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 2015年以来钢铁、煤炭、有色金属行业信用利差走势 ........................................ 5 图表 2 钢铁、煤炭、有色金属行业民企数量与存续债情况对比 ..................................... 5 图表 3 产业债存续债券余额前十大行业 ............................................................................. 6 图表 4 各行业产业债主体评级分布 ..................................................................................... 6 图表 5 有色金属行业存续债主体企业性质分布 ................................................................. 6 图表 6 有色金属行业存续债剩余期限分布 ......................................................................... 6 图表 7 截至2021年10月末有色金属行业债券发行概况 ................................................. 7 图表 8 有色金属行业信用利差与超额利差走势 ................................................................. 7 图表 9 前十大行业存量债过去五年估值波动占比 ............................................................. 8 图表 10 有色金属行业分区间中债估值收益率分布 ........................................................... 8 图表 11 当前有色金属企业的1年期中债估值收益率分档情况 ........................................ 9 图表 12 有色金属企业信用冲击导致估值波动的风险事件简述 ..................................... 10 图表 13 有色金属企业债券违