证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券深度报告】 广度篇：地产行业信用要素全览与投资序列 ——地产行业2021年债券投资手册之二  本文是我们地产行业系列报告的第二篇，旨在通过信用风险特征分析、风险事件全回顾，得出信用分析关键指标的判断，进而得出综合打分思路与投资序列。  行业信用特征：房地产行业相比制造业、城投等发债主体既有优势又有劣势。 优势：1、相较于制造业企业有硬核资产；2、相较于城投企业beta风险低；3、利润率水平尚可，财务舞弊风险相对可控；4、存在一定的类金融属性，大型房企受到决策层关注高；5、长期政策预期谨慎稳定，未来行业波动有望降低。劣势：1、行业长期发展降速，两极分化明显，差异化择券难度提升；2、民企占比高，实控人风险需要研究；3、估值波动概率高，行业政策风险仍存；4、涉诉概率高、舆情出现较为频繁。  债券市场特征：存续债余额高，民企占比高。房地产行业民企融资余额比重较高，外评信用等级分布主要为AAA，截至2020年10月底，房地产行业存续债券1648只，存续债券余额规模达16550.45亿元，行业累计发债企业数量278家，目前已有8家主体违约。房地产行业2015年以来高等级信用债利差较为平稳，低等级信用债利差明显走阔。自2015年初至今，统计所有存量债券异常成交情况（净价小于97元），产业债债券余额前十大行业中，房地产行业债券占比最高，为24.72%，明显超过其他行业。  信用分析要素：选取指标制作打分表来考察销售前50强房企的信用状况。指标纵览方面，我们从股东、资产、负债、杠杆、经营、规模、盈利、现金流、偿债、或有事项等多个角度梳理了46个关注要点。 指标选取方面，本着选取的简练精到、可行性和相对立体化的原则。通过构建企业多维度打分卡，从公司性质、盈利空间、短期战略、资产质量、销售去化、融资稳健性、杠杆水平高低等角度，对销售金额前50强房企的信用基本面指标进行得分汇总，并进行信用排序，信用得分与中债估值年收益率基本呈负相关关系。 具体基础底稿如有需要，烦请联系华创固收团队或对口销售。 利用各主体一年左右到期债券中债估值收益率进行拟合，总体而言中债估值收益率与我们的得出的信用得分呈负相关关系，相关系数为-0.41。同一收益率之下，信用得分相对靠右的主体，或相近信用得分的中债估价收益率较高的主体，相对投资价值更高。 另外，由于部分主体如恒大、富力等情况较为特殊，需要以高收益债的研究思路具体问题具体分析，和其他主体可比性不高，具体分析详见系列报告第四篇。  结合全部地产行业的债券违约事件，从信用分析角度可以有以下启示：1、拿地激进的房企，往往会为后续的违约埋下伏笔：尤其是在17年地产调控大幅转向的时间节点高价拿地的房企，往往对未来形势估计过于乐观，高价拿地+销售不畅+再融资断裂，是违约的主要原因。2、小型房企多元化经营容易遭遇困境：由于小型房企资本实力弱、抗风险能力偏弱，且风险管理能力一般，当进行了激进的对外投资并遭遇失败，则更容易再融资困难。3、杠杆率可以反映一定问题：杠杆率很高的房企如天房，在当前降杠杆为主的融资环境下，债务难以滚续。4、豪宅业务去化偏慢：泰禾、颐和等房企主打高端豪宅业务，但这部分业务去化一般偏慢，再叠加前期拿地激进，更容易发生资金链断裂的问题。  风险提示： 公司基本面信息变化较快、政策变化超预期。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话：010-66500886 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 相关研究报告 《【华创固收】深耕个券再出发——2021年可转债年度策略报告》 2020-12-18 《【华创固收】全球抗疫进入疫苗接种期，关注各国进度——12月海外月度观察》 2020-12-26 《【华创固收】防守为主，静候时机——2021年信用债年度策略报告》 2020-12-31 《【华创固收】节前缺口是常态，但降准不是——1月流动性月报》 2021-01-05 《【华创固收】可转债管理办法出台，1月关注正股业绩预告——可转债12月月报》 2021-01-07 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2021年01月14日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 从行业角度与债券市场两个角度，分析房地产行业区别于其他行业不同的信用特征。梳理房地产行业与其他行业的信用特征异同，及房地产债券市场与信用债市场的异同，从整体上对房地产行业的外部信用环境进行分析。 从指标打分、案例分析两个角度，论述房地产行业发债主体的信用分析方法。详细罗列房地产企业信用分析全部要点，以打分卡形式计算重点房企信用基本面指标，最后通过分析违约案例总结房地产企业的违约特征。 投资逻辑 系统梳理房地产行业企业信用分析关键点，梳理总结违约企业的违约诱因，以史为鉴帮助避雷。首先分析行业信用特征及债券市场特征，再从多个维度总结概括分析房地产企业信用状况的考虑要点，最后从违约样本出发，总结归纳违约原因。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、房地产行业信用风险特征简述 ......................................................................................... 5 二、房地产行业债券市场特征简述 ......................................................................................... 6 三、房地产企业的信用分析要素的广度全览与打分结果 ..................................................... 8 （一）指标纵览：房地产企业信用分析多维全览 ......................................................... 8 （二）指标选取：房地产企业信用分析核心指标判断 ............................................... 10 1、公司性质——基础的分档参考 ............................................................................. 10 2、盈利空间：拿地楼面均价-销售楼面均价的差值及预测 .................................... 12 3、拿地激进性与短期战略——拿地销售比 ............................................................. 12 4、资产质量：土储与资产情况——短期资产变现的安全垫 ................................. 13 5、销售与综合去化情况——存货周转率的反映 ..................................................... 13 6、融资稳健性——五大指标的多维验证 ................................................................. 14 7、杠杆水平——三道红线的直接测算结果 ............................................................. 14 8、公司战略简述、非主业扩张情况 ......................................................................... 15 （三）综合打分结果 ....................................................................................................... 17 1、评分标准 ................................................................................................................. 17 2、打分结果 ................................................................................................................. 18 3、打分结果的收益率测试 ......................................................................................... 20 四、房地产企业的历史信用风险事件全回顾 ....................................................................... 21 （一）房企信用风险事件全览 ....................................................................................... 21 （二）房企境内债券违约事件与启示 ........................................................................... 22 1、中弘：2018年10月违约——拿地激进+投资激进 ............................................ 22 2、国购：2019年2月违约——销售不畅+多元激进 .............................................. 23 3、银亿：2018年12月违约——完全转型汽车行业失败 ...................................... 23 4、颐和：2019年9月违约——豪宅业务销售遇冷 ................................................ 23 5、华业资本：2018年10月违约——转型医疗行业遭遇骗局 .............................. 23 6、泰禾：2020年7月违约——高价拿地+豪宅销售困难的大型企业 .................. 23 7、天房集团：2020年9月违约——投资激进+杠杆很高的大型地方国企 .......... 24 8、三盛宏业：2020年9月违约——多元扩张+融资困难 ...................................... 24 五、风险提示 ........................................................................................................................... 24 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 各行业2019年营业利润率情况 .................................................