【债券深度报告】非银金融行业债券投资手册之二：保险行业信用研究与投资序列

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券深度报告 2023年05月23日 【债券深度报告】 保险行业信用研究与投资序列 ——非银金融行业债券投资手册之二  保险行业信用分析综述：1、行业发展与宏观经济密切相关。保险公司经营状况与宏观环境正相关，经济环境稳定有助于提升保险公司信用水平。2、进入门槛较高。保险市场进入壁垒较高，监管机构对保险公司的设立实行严格的审批制。3、偿付能力监管体系较为严格，属于高度监管行业。自2008年“偿一代”体系建立以来，监管机构对保险公司分档实施分类监管，严格的监管体系有利于降低保险行业的信用风险。4、“偿二代”二期工程后，部分险企偿付能力充足率承压，尾部主体存在一定的不赎回风险。2022年一季度“偿二代”二期工程正式实施，险企的实际资本认定趋严，部分保险公司偿付能力充足率承压，对应次级债面临一定的不赎回风险。  保险行业债券市场特征：1、保险行业在大金融板块中存量债规模处于中下游水平，在申万二级行业中债券余额排名第五。2、保险行业存续债均为次级非永续债，隐含评级相对偏低，主要分布在AA+。中高等级债券占比(AA+及以上)在金融债二级行业中仅高于农商行。3、保险行业存续债剩余期限均在5年以内，且大多分布在0-3年，保险次级债计入资本的年限要求较低，一定程度上促使其发行期限相对较短。4、存续债主体主要为中央国企，地方国企与民企保险公司均较少，中央国企保险公司存续债占比65%。5、当前各等级品种收益率基本修复至去年理财赎回潮之前水平，其中AA+品种仍存在一定的利差挖掘空间。6、从估值收益率来看，保险行业存续债集中分布于2%-4%。  保险行业及监管体系：保险业是我国现代金融体系的重要组成部分，与银行业、证券业共同构成现代金融业的三大支柱。自2008年“偿一代”体系出台，监管明确保险公司偿付能力充足率不低于100%规定以及最低资本、实际资本、认可资产、认可负债的计量方法；2015年后，资本补充债接替定期次级债成为险企主要的资本补充工具；2015年2月，“偿二代”一期体系发布，对保险公司17项偿付能力监管规则进行明确规定；2021年末，“偿二代”二期发布，对原有的17项规则进行修订，并新增3项规则，险企偿付能力达标要求趋严。  保险公司业务经营分析：1、保险业务：可分人身险与财产险。长期以来我国保险行业以人身险为主，保费收入占七成左右。人身险公司保费收入以寿险为主，财产险公司保费收入以机动车辆险为主，近年来寿险、机动车辆险占比呈现下降趋势。2、投资业务：投资资产可划分为流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产和其他金融资产五大类资产，以固定收益类资产为主。3、其他业务：主要包括保单销售代理费、投资管理服务费、养老保障产品管理费，分别对应代销保险、委托投资、企业年金及养老金业务。  保险行业信用分析框架与打分模型：本文将保险行业信用分析框架分为六个部分：公司治理、风险管理、经营相关、财务相关、偿付能力以及定性调整项。对51家保险存续债主体进行打分，中债估值收益率与信用得分的相关系数为-0.74。按照30-50分、50分以上将保险公司分为两个风险偏好区间： 1）低风险主体：中国人寿、中国人保、人保财险、太平再保险、太平财险、中再财险、太平人寿、平安寿险、英大财险、中信保诚人寿等。该区间共有24家保险公司，信用风险较低，处于第一梯队。其中，考虑投资可行性（存续债规模大于20亿元），平安寿险、中信保诚人寿的风险收益性价比较高。 2）高性价比主体：中华财险、阳光人寿、泰康养老、建信人寿、中英人寿、阳光财险、民生保险、国任保险、同方全球人寿、招商仁和人寿、长城人寿等。该区间有14家保险公司，信用风险为中等水平，处于第二梯队。其中阳光人寿、长城人寿的风险收益性价比较高。  风险提示： 中小保险公司承保端压力较大；信用风险事件超预期；信用打分模型具有主观性，可能存在一定测算偏差。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】同业监管：回眸与思考——机构行为系列专题之十九》 2023-05-08 《【华创固收】公募风险偏好提升，看好含权类资产布局机会——23Q1公募基金可转债持仓点评》 2023-05-06 《【华创固收】如何看待债基投资信用债监管趋严？——债基、货基2023Q1季报解读》 2023-05-05 《【华创固收】“资产荒”再现，信用债如何选择？——从2023Q1前五大持仓看债基信用策略》 2023-04-29 《【华创固收】央行调查，哪些指标有前瞻性？——复苏观察系列之一20230426》 2023-04-26 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 从行业角度与债券市场两个角度，分析保险行业区别于其他行业不同的信用特征。梳理保险业的信用风险特征，以及保险行业债券市场与其他行业信用债市场的异同，从整体上对保险业的外部信用环境进行分析。 从信用分析框架、数据指标验证以及模型打分与检验等角度，构建保险公司投资序列。通过梳理保险行业信用分析框架并设计打分规则，对51家保险存续债主体公司进行信用打分，并结合打分结果与收益率给予投资建议。 投资逻辑 构建保险行业信用打分模型，根据打分结果给予投资建议。首先分析保险行业信用风险特征，再归纳保险债券市场特征，接着对保险行业概况及监管体系进行梳理，然后对保险公司业务经营情况进行分析，最后根据保险行业信用分析模型得出打分结果，并划分不同风险偏好区间给予投资建议。 aY8XmXnXmMoOrQaQaOaQoMnNmOtQjMmMnQfQtRtQ9PoPrOwMrNzRvPsQsQ 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 保险行业信用分析综述 ................................................................................................... 5 二、 保险行业债券市场特征 ................................................................................................... 5 三、 保险业与监管体系概述 ................................................................................................... 8 （一） 保险业概述 ........................................................................................................... 8 （二） 保险机构分类 ....................................................................................................... 9 （三） 保险业监管动向 ................................................................................................. 10 四、 保险公司业务经营分析 ................................................................................................. 13 （一） 保险业务 ............................................................................................................. 14 （二） 投资业务 ............................................................................................................. 15 （三） 其他业务 ............................................................................................................. 16 五、 保险行业信用分析指标广度全览 ................................................................................. 16 六、 保险行业信用分析框架与打分模型 ............................................................................. 18 （一） 信用分析框架及打分规则 ................................................................................. 18 1、 公司治理——股东背景、股权结构 ................................................................... 19 2、 风险管理——综合风险、信用风险 ................................................................... 20 3、 经营相关——规模体量、保险业务 ................................................................... 21 4、 财务相关——盈利水平、成本水平 ................................................................... 22 5、 偿付能力——资产充足性 ................................................................................... 23 6、 定性调整项——外部支持、重大负面舆情等 ................................................... 24 （二） 信用打分模型 ..................................................................................................... 25 1、 数据指标验证及打分结果 ................................................................................... 25 2、 打分结果的收益率测试 ....................................................................................... 26 3、 投资建议 ..............