非银金融行业2022年债券投资手册之一：证券行业信用研究与投资序列

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券研究 债券深度报告 2022年11月08日 【债券深度报告】 证券行业信用研究与投资序列——非银金融行业2022年债券投资手册之一  证券行业信用风险特征： 1、行业周期性较强，与资本市场景气度密切相关。宏观经济走势良好会提高资本市场的景气度，推动证券的一级发行与二级交易，有利于证券公司增加业务收入；2、业务同质化严重，行业竞争激烈。经纪业务为证券公司的传统业务，为客户买卖证券提供交易通道，本质上属于通道业务，随着行业市场份额的竞争，佣金率日益降低；3、存在合规风控的严格监管，属于高度监管行业。证券行业受到严格的监管措施，严格的监管体系有利于降低证券行业信用风险；4、从债券市场风险溢价来看，证券行业信用风险水平较低，整体略高于银行。当前来看券商次级债剩余期限普遍低于银行次级债，在隐含评级AAA主体中，券商次级债收益率均值高于银次级债，存在一定品种利差。  证券行业债券市场特征： 1、证券行业债券融资规模较高，隐含评级主要分布在AAA。证券行业在申万二级行业中债券余额排名第二，仅次于国有大型银行。2、证券行业存续债短期化特征明显，发债主体以国企为主。相较于商业银行次级债，证券公司次级债计入资本的年限要求低，发行期限大多为3年期，远低于银行和保险次级债。3、当前各等级证券公司债估值收益率均处于历史较低水平，但信用利差有所分化。证券行业主体各等级证券公司债估值收益率较低，当前中高等级证券公司债历史分位数均在10%以内，而低等级证券公司债信用利差波动较大，当前分位数处于41%的水平。4、从存续债估值收益率来看，证券公司债集中分布于1%-4%。  证券公司业务经营分析： 证券公司业务可分为经纪业务、自营业务、投行业务、融资融券业务、资产管理业务、投资咨询业务以及其他业务。1）经纪业务是证券公司为客户买卖证券提供交易通道的传统业务，本质上属于通道业务。2）自营业务属于典型的重资产业务，盈利能力主要受权益市场、债券市场景气度以及投资风控能力等影响。3）投行业务主要为证券承销保荐及财务顾问，注册制、科创板等资本市场改革整体利好证券公司投行业务发展。4）融资融券业务可以分为融资融券交易业务、转融通业务、约定购回式证券交易业务和股票质押式回购交易业务。5）资产管理业务可以分为定向资产管理业务、集合资产管理业务和专项管理业务，近年来证券公司资产管理业务逆势增长，板块收入上升明显。  证券行业信用分析框架与打分模型： 本文将证券行业信用分析框架分为四个部分：外部条件（股东背景）、经营相关（经营能力、风控水平）、财务相关（盈利能力）以及定性调整项。对存量次级债规模Top30的证券公司进行打分，中债估值收益率与信用得分的相关系数为-0.60，说明信用打分模型具有一定的识别效力。按照40-60分、60分以上将证券公司分为两个风险偏好区间： 1）低风险主体：中信证券、华泰证券、国泰君安、招商证券、国信证券、申万宏源、海通证券、中国银河、中金公司、中信建投。上述10家证券公司风险相对较低，处于第一梯队，可以满足低风险偏好投资者的需求。在相同或相近的收益率下，中信证券的信用得分较高，风险收益性价比较高。 2）高性价比主体：广发证券、光大证券、兴业证券、东方证券、安信证券、财通证券、中金财富、南京证券、华福证券、中泰证券、浙商证券、西南证券。上述12家证券公司风险为中等水平，处于第二梯队。其中，在相近信用得分下，财通证券、浙商证券的收益率较高，投资性价比较高。  风险提示： 宏观经济下行压力较大，政策支持不及预期。  证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】从银行负债成本，看央行降息空间》 2022-11-04 《【华创固收】2022年城投各省份数据挖掘预判》 2022-10-31 《【华创固收】如何看待近期的地产动向？——宽信用观察系列之十四》 2022-10-21 《【华创固收】资产荒延续，负债成本小幅下行——2022年银行二季度分析报告》 2022-10-09 《【华创固收】云南康旅基本面与提前兑付事件分析》 2022-09-26 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 从行业角度与债券市场两个角度，分析证券行业区别于其他行业不同的信用特征。梳理证券业的信用风险特征，以及证券行业债券市场与其他行业信用债市场的异同，从整体上对证券业的外部信用环境进行分析。 从信用分析框架、数据指标验证以及模型打分与检验等角度，构建证券公司投资序列。通过梳理证券行业信用分析框架并设计打分规则，对存量次级债债Top30证券公司进行信用打分，并结合打分结果与收益率给予投资建议。 投资逻辑 构建证券行业信用打分模型，根据打分结果给予投资建议。首先分析证券行业信用风险特征，再简述行业债券市场特征，然后对证券公司主要业务经营情况进行分析，最后构建证券行业信用分析模型得出打分结果，并划分不同风险偏好区间给予投资建议。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 证券行业信用风险特征 ................................................................................................... 6 （一） 行业景气度与宏观经济、资本市场走势高度相关 ........................................... 6 （二） 经营业务同质化高，整体集中度较高 ............................................................... 8 （三） 监管政策趋于严格，长期利好行业发展 ........................................................... 9 （四） 信用风险水平较低，整体略高于银行 ............................................................. 10 二、 证券行业债券市场特征 ................................................................................................. 12 三、 证券公司业务经营分析 ................................................................................................. 15 （一） 经纪业务 ............................................................................................................. 16 （二） 自营业务 ............................................................................................................. 17 （三） 投行业务 ............................................................................................................. 18 （四） 融资融券业务 ..................................................................................................... 19 （五） 资产管理业务 ..................................................................................................... 20 四、 证券行业监管与合规情况 ............................................................................................. 21 （一） 行业监管指标 ..................................................................................................... 21 （二） 监管评级与合规处罚情况 ................................................................................. 22 五、 证券行业信用分析框架与打分模型 ............................................................................. 24 （一） 信用分析框架及打分规则 ................................................................................. 24 1、 股东背景——公司性质、国有股东行政级别 ................................................... 25 2、 经营能力——市场份额、净资产规模 ............................................................... 26 3、 风控水平——证监会分类级别、风险覆盖率 ................................................... 27 4、 盈利能力——ROE、ROA与营业收支出比 ...................................................... 28 5、 定性调整项——细分业务排名、持股基金公司等 ........................................... 29 （二） 信用打分模型 ..................................................................................................... 30 1、 数据指标验证及打分结果 ................................................................................... 30 2、 打分结果的收益率测试 ....................................................................................... 32 3、 投资建议 ...................................................................