证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券深度报告】 深度篇：典型房企信用分析与择券思路 ——地产行业2021年债券投资手册之三  本文作为系列报告的第三篇，选取当前存量余额最大的前十家企业作为分析标的，力求通过深度分析给出可落实的投资建议。先对十家企业从不同维度进行简单的信息汇总，再详细分析不同收益率区间企业信用债的整体性价比。  低风险偏好区间：招商蛇口、保利发展、万科地产、金地集团。 1、招商蛇口：低周转高毛利、财务稳健、资源整合能力强。住宅、商业、产业多业态 + 央企背景 + 周转速度慢 + 盈利能力良好 + 债务负担轻 = 房地产行业中的优质信用主体，慢周转主要受业态影响，信用基本面很好。 2、保利发展：高周转高毛利、央企地产龙头。主营住宅地产 + 央企背景 + 周转速度快 + 盈利能力良好 + 债务负担轻 = 房地产行业中的优质信用主体，央企住宅地产龙头，信用基本面很好。 3、万科地产：稳健、谨慎、住宅龙头。主营住宅地产 + 住宅地产龙头 + 周转速度快 + 盈利能力良好 + 债务负担尚可 = 房地产行业民营企业中的优质信用主体，安全性较高。 4、金地集团：土储质量好、去化及资金略显压力。主营住宅地产 + 周转速度快（有所弱化但仍高于行业平均） + 盈利能力良好 + 债务负担尚可 = 房地产行业民营企业中的较优质信用主体，可以参与，性价比一般。  中等风险偏好：华发股份、首开股份、首创置业。 1、华发股份：珠海国资委旗下企业，珠海区域龙头。住宅地产企业 + 珠海区域龙头 + 土地储备规模大 + 高毛利空间 + 周转速度慢 + 杠杆比例高 = 慢周转、高毛利的住宅地产企业，信用资质尚可。 2、首开股份：北京国资委旗下、北京区域住宅地产龙头。住宅地产企业 + 北京区域龙头 + 周转速度慢 + 毛利空间一般 + 债务负担重 = 信用资质一般，中债估值收益率偏低，性价比一般。 3、首创置业：北京国资委旗下、高档住宅及商业地产企业。业态定位高档 + 销售去化不畅 + 周转速度慢 + 土地储备规模大 + 杠杆比例高 + 外资评级机构评级展望下调 = 存在估值波动风险，谨慎介入。  高收益区间：恒大地产、富力地产、华夏幸福。 1、富力地产：酒店业务疫情中亏损严重，流动性承压。住宅去化承压 + 周转速度慢 + 前期投资激进 + 债务负担重 + 土地储备充足 + 资产质量较好 + 股票质押融资缓解近急 = 警惕流动性风险与信用风险双重影响，收益率可以反映并覆盖当前信用风险，属于高收益债投资区间。 2、恒大地产：土地储备充足，多元扩张的地产龙头。集团投资多元化 + 非地产板块亏损 + 债务负担重 + 打折销售降毛利促回款 + 土地储备充足 = 土地储备属优质资产，有一定安全边际，但集团其他业务板块的多元化经营是否盈利需要关注，一年内债项有一定性价比，长久期谨慎。 3、华夏幸福：销售、债务双承压的产业新城运营商。主营产业地产 + 周转速度慢 + 2020年销售大幅下滑 +出现裁员舆情 + 债务负担重 + 对外担保规模大 + 第一大股东需要对平安提供业绩对赌补偿 = 风险很高、收益尚可，估值波动风险仍存。  风险提示： 公司基本面信息变化较快、政策变化超预期。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话：010-66500886 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 相关研究报告 《【华创固收】深耕个券再出发——2021年可转债年度策略报告》 2020-12-18 《【华创固收】全球抗疫进入疫苗接种期，关注各国进度——12月海外月度观察》 2020-12-26 《【华创固收】防守为主，静候时机——2021年信用债年度策略报告》 2020-12-31 《【华创固收】节前缺口是常态，但降准不是——1月流动性月报》 2021-01-05 《【华创固收】可转债管理办法出台，1月关注正股业绩预告——可转债12月月报》 2021-01-07 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2021年01月14日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 分析债券余额前十大房地产企业主体信用状况，结合中债估价收益率判断债券性价比。将经营策略相似、行业地位相近、信用基本面整体情况大致相同的企业简单归为一类，比较同类企业不同久期债券中债股价收益率的高低情况，大致判断债券投资性价比，使得判断决策更加量化可比。 投资逻辑 债券到期收益率与无风险收益率的差值应该体现流动性溢价和信用风险溢价，在构造信用债投资组合时，应依据自身风险偏好决定信用风险敞口，并挑选收益覆盖风险的高性价比债券。本文也按照这个投资逻辑，先将债券存续余额前十大房地产企业按照收益率区间大致确定投资标的对应的风险偏好高低，再根据房地产企业的经营情况、财务情况等信用基本面与中债估值收益率的对应情况大致判断债券性价比。低风险低收益区间，招商蛇口、保利发展、万科地产性价比较高；中风险区间，华发股份性价比较高；高收益区间，富力、恒大性价比尚可，可择机谨慎参与。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、债券存量前十大房企的信息简况 ..................................................................................... 8 二、低风险偏好：招商蛇口、保利、万科、金地 ................................................................. 9 （一）招商蛇口——低周转高毛利、财务稳健、资源整合能力强 ........................... 10 1、存续债券性价比分析 ............................................................................................. 10 2、公司简介与战略定位 ............................................................................................. 10 3、经营情况分析 ......................................................................................................... 11 4、财务状况分析 ......................................................................................................... 12 （二）保利发展——高周转高毛利、央企地产龙头 ................................................... 13 1、存续债券性价比分析 ............................................................................................. 13 2、公司简介与战略定位 ............................................................................................. 14 3、经营情况分析 ......................................................................................................... 15 4、财务状况分析 ......................................................................................................... 15 （三）万科地产——稳健、谨慎、住宅龙头 ............................................................... 17 1、存续债券性价比分析 ............................................................................................. 17 2、公司简介与战略定位 ............................................................................................. 17 3、经营情况分析 ......................................................................................................... 18 4、财务状况分析 ......................................................................................................... 19 （四）金地集团——土储质量好、去化及资金略显压力 ........................................... 20 1、存续债券性价比分析 ............................................................................................. 20 2、公司简介与战略定位 ............................................................................................. 21 3、经营情况分析 ......................................................................................................... 22 4、财务状况分析 ......................................................................................................... 23 三、中等风险偏好：华发、首开、首创 ............................................................................... 24 （一）华发股份——珠海国资委旗下企业，珠海区域龙头 ....................................... 24 1、存续债券性价比分析 ............................................................................................. 24 2、公司简介与战略定位 ........................................................