商业贸易行业：复盘美国科技巨头，思考中国反垄断影响

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】 商业贸易行业 复盘美国科技巨头，思考中国反垄断影响 报告起因 11月10日以来，国家就反垄断多次表明了官方态度，并已经落实多项具体工作。截止12月28日，阿里、腾讯、京东、美团四家龙头企业近一个季度股价表现已经跑输恒生指数。我们认为，股价反映出的是资本市场对于反垄断对互联网头部企业产生巨大负面影响的担忧。本文将复盘美国科技行业巨头经历的反垄断调查诉讼，它们的应对措施，以及反垄断对于这些企业的影响。希望能够给市场提供一定启示和借鉴。 核心观点  美国科技巨头反垄断诉讼流程冗长，企业均需作出一定让步实现最终和解。从时间上看，IBM、AT&T的反垄断诉讼司法流程跨度长达10年以上。微软与美国司法部的反垄断诉讼案时间为4年，与欧盟的司法博弈长达10年。FAAG自2019年遭受美国司法部的调查以来，截止目前除Facebook外仍未有明确判决。从结果上看，所有遭受反垄断的美国科技企业最终都做出了不同程度的让步，IBM最终开放标准且取消了产品捆绑销售，AT&T一分为八，微软通过诉讼避免了被拆分但是也被迫改变了捆绑软件销售的模式，向欧盟缴纳了巨额罚款。FAAG自2017年以来遭受反垄断诉讼频率极高，已经付出了多笔高额的罚款。  反垄断对美国科技巨头短期的股价会造成冲击，但是长期影响有限。IBM、微软、FAAG在遭受反垄断诉讼后，股价均出现了一定程度的波动，但是从长期看，影响企业的经营和股价的最核心因素不是反垄断。我们认为导致这一现象的原因是反垄断监管虽然会直接压制企业的某些垄断行为，但是各家头部企业的核心竞争实力分别落脚在不同的层面，受反垄断的削弱程度较低，故反垄断不会成为影响企业长期投资价值的核心因素。  国内互联网行业巨头崛起造成垄断风险，反垄断监管加码有利于行业的长期健康发展。中国的互联网行业在过去20年中享受了充足的历史性红利，发展迅猛，诞生了多家头部企业。这些企业在规模方面较其他行业头部企业更具垄断效应，通过持续的高额研发投入产生技术垄断，同时还有大额的长期股权投资参控股了大量初创企业压制了竞争与创新。针对这种垄断风险，自11月以来国家就反垄断多次表明了官方态度，并已经落实多项具体工作。我们认为，反垄断虽然对头部企业造成短期冲击，但是将利好行业的长期发展。主要原因是：国家依然肯定平台经济的价值，“包容审慎监管”是主要态度；优化行业的竞争环境，保障新兴细分领域的竞争公平，避免资源浪费；发挥平台经济的平台价值，为中小企业的发展开辟成长空间。 投资建议与投资标的  我们认为反垄断虽然对头部企业造成短期冲击，但是将利好行业的长期发展。在判断反垄断对于企业投资价值影响的过程中，需要关注核心竞争实力是否受到影响。推荐聚焦自身“品牌+特卖”垂直领域，核心竞争力稳固的唯品会(VIPS.N，买入)，推荐受反垄断冲击较小，以自营和物流为核心竞争力的京东集团-SW(09618，买入)，积极关注短期内受影响较大，出现布局机会的阿里巴巴-SW(09988，买入)。 风险提示  行业监管形势变化；疫情影响持续；行业竞争加剧；宏观经济形势变动 Table_ Base Info 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 商业贸易行业 报告发布日期 2021年01月04日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 联系人 崔凡平 021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 —— 复盘美国科技巨头，思考中国反垄断影响 2 目 录 1 报告起因 .................................................................................................... 5 2 复盘美国：反垄断之下的科技巨头 ............................................................. 5 2.1 科技业蓬勃发展，巨头诞生导致垄断问题 .................................................................... 5 2.2 反垄断复盘 .................................................................................................................. 8 2.2.1 IBM：商用计算机龙头，超十年反垄断诉讼后妥协和解 8 2.2.2 AT&T：美国长途电话公司龙头，三次反垄断后一分为八 9 2.2.3 Microsoft：全球最大软件供应商，反垄断逃过分拆命运 10 2.2.4 FAAG：全球反垄断风暴袭来，大型科技公司首当其冲 11 2.3 反垄断短期冲击巨大，长期看对企业核心价值影响较小 ............................................ 14 3 展望中国：反垄断正起，利好行业长期发展 ............................................. 16 3.1 互联网行业发展迅猛，已诞生多个巨头 ..................................................................... 16 3.2 互联网龙头企业具备强垄断能力，产生垄断风险 ....................................................... 18 3.3 反垄断战略地位提升，利好行业长期发展 .................................................................. 20 投资建议 ...................................................................................................... 22 风险提示 ...................................................................................................... 22 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 —— 复盘美国科技巨头，思考中国反垄断影响 3 图表目录 图 1：港股互联网平台型企业近一个季度股价变动（以2020年9月28日为基准） ................... 5 图 2：美国科技企业市值（亿美元） ............................................................................................ 6 图 3：美国非科技企业市值（亿美元） ........................................................................................ 6 图 4：美国科技企业营收规模（亿美元）..................................................................................... 7 图 5：美国非科技企业营收规模（亿美元） ................................................................................. 7 图 6：美国科技企业归母净利润（亿美元） ................................................................................. 7 图 7：美国非科技企业归母净利润（亿美元） ............................................................................. 7 图 8：IBM反垄断事件历程 .......................................................................................................... 8 图 9：AT&T反垄断事件历程 ....................................................................................................... 9 图 10：FAAG近四年遭遇反垄断调查次数 ................................................................................. 12 图 11：FAAG近四年遭遇反垄断调查地区分布 .......................................................................... 12 图 12：IBM股价走势（以1969/1/2为基准） ........................................................................... 14 图 13：微软股价走势（以1999/1/4为基准）............................................................................ 14 图 14：FAAG股价走势（以2019/1/2为基准，2019年1月-7月） ......................................... 14 图 15：AT&T股价走势（以1984/4/1为基准） ......................................................................... 15 图 16：微软股价变动情况（以1999/1/4为基准） .................................................................... 15 图 17：FAAG股价走势（以2019/1/2为基准，2019年1月-2020年12月） ...............