国债期货年报：经济平稳恢复，利率波动降低

国债期货年报经济平稳恢复，利率波动降低摘要：2020年疫情冲击导致中国经济全年V型走势，货币政策相应从宽松到收紧，全年国债期货倒V字走势。我们预期2021年欧美国家经济弱复苏，因为基数因素中国GDP同比增速将达到8.5%左右，工业生产进入平稳增长，消费逐步回升到正常水平，固定资产投资中基建投资增速保持平稳，房地产开发投资增速小幅回落，制造业投资增速总体回升，出口增速将会低于今年下半年，全年社融增速大约在11.5%左右，宏观杠杆率保持稳定，宏观经济（环比季调）在明年上半年是一个温和增长的过程，下半年不确定性增加，或会总体保持平稳。我们预测2021年国债收益率波动幅度会明显降低，10年期国债收益率以目前的3.2%~3.3%为波动重心，上行的波动幅度或大于下行的波动幅度。投资策略上，在明年一季度或二季度国债收益率较高时，根据经济数据和政策的变化，考虑逢低建立国债期货多头仓位。在长期国债收益率与短期国债收益率的利差继续收缩时，考虑利差走阔的套利交易。风险提示：全球疫情变化（疫苗是一个关键变量），货币政策边际变化，信用风险变化，通货膨胀，中美关系。联系我们研究员：刘洋邮箱：Liuyang18036@greendh.com从业资格：F3063825 独立性声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。2020年12月25日 2020年行情回顾Part1影响因素分析Part22021年行情展望Part3目录风险提示Part4 Part 12020年行情回顾 1.12020年国债期货走势➢2020年国债期货整体走势为冲高回落，倒V字型，与之相对应的是国债收益率全年走势为一个V字型，这和疫情对宏观经济造成巨大冲击以及经济增长随后的修复相关。数据来源：Wind，格林大华期货请务必阅读文后免责声明 1.2国债收益率曲线全年变动➢下图为中债国债收益率曲线，蓝色是2020年12月24日，绿色是2020年4月30日，棕色是2019年12月31日。2020国债到期收益率曲线的变动表现为从年初牛陡大幅下行到4月30日左右，然后在5月以后货币政策逐步收紧，市场利率上行，到年末的时候收益率曲线已经整体较年初上升，呈现为略熊平。请务必阅读文后免责声明数据来源：Wind，格林大华期货 Part 2影响因素分析 2.1百年未遇疫情冲击宏观经济➢2020年疫情在一月末突如其来，在2月份快速爆发，3月初已得到基本控制。一季度的经济被砸出一个深坑，GDP同比下降6.8%，然后二季度V型快速修复GDP同比增长3.2%，三季度继续修复GDP同比增长4.9%，预计四季度基本恢复GDP同比约增长6%。疫情对消费和服务业的冲击最为严重，疫情得到控制后，投资和生产恢复的快，消费恢复的较慢，货物和服务净出口在疫情后为GDP的增长做出了较好的贡献。请务必阅读文后免责声明数据来源：Wind，格林大华期货 2.2疫情冲击使宏观政策从“六稳”到“六保”➢2020年4月17日，中共中央政治局召开会议，会议提出，“加大‘六稳’工作力度，保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转”。在疫情袭来的时候，快速控制疫情的同时积极复产复工，保就业位于六保之首，就业牵连着居民的收入，是最基本的民生，快速恢复生产和经济的基本运行成为政策重点。随着疫情得到控制和经济逐步恢复，城镇失业率在2月创出6.2%的年内高点后逐步回落，到11月已经降到5.2%，比上年同期的5.1%略高了0.1个百分点。数据来源：Wind，格林大华期货请务必阅读文后免责声明 2.3货币政策的变化➢为应对疫情对经济的冲击，春节后央行开始执行宽松的货币政策，推动社融、新增贷款和货币供应量走高。央行调降逆回购利率、MLF利率，引导LPR利率下调并带动金融机构人民币贷款加权平均利率下行，特别是货币市场利率下降较快。➢5月份以后，央行及时开始收回流动性，货币市场利率显著回升，央行打压资金空转套利和压降银行结构性存款，同业存单发行利率持续上升，进入12月才开始有所回落。请务必阅读文后免责声明数据来源：Wind，格林大华期货 2.4财政政策的变化➢为应对疫情，今年财政政策非常积极，新增3.75万亿地方政府专项债，赤字率突破3%至3.6%，发行1万亿元特别抗疫国债，以及减税降费，财政贴息，延迟缴纳社保等。请务必阅读文后免责声明数据来源：Wind，格林大华期货 2.5疫情后工业生产恢复较快➢工业生产在2月出现断崖式下跌之后，在复工复产政策的推动下快速恢复，4月份工业增加值同比回到正值3.9%，到7月份已经恢复到去年同期的增长水平，8-11月增速超过了去年同期。➢截至到10月末，工业企业营业收入累计同比为-0.6%，基本与上年同期持平，利润总额累计同比增长0.7%。工业企业当月利润同比在5月份开始实现正增长，10月同比增长达到28.2%。工业企业利润的快速增长带动了工业生产的快速恢复，同时推动制造业投资增长开始逐步恢复。美中不足的是应收账款同比增长较快，10月份工业企业应收账款同比增长15.9%，应收账款的增长明显快于收入的增长。请务必阅读文后免责声明数据来源：Wind，格林大华期货 2.6固定资产投资起到稳定作用➢1-11月固定资产投资累计同比增长2.6%，2019年全年为5.4%。作为逆周期调节的重要手段，基建投资在年初时被基于厚望，但实际增速不及市场预期，基建投资1-11月累计同比增长1%，2019年全年同比增长3.8%，这与政府今年财政收入受疫情影响下滑较多有关，也与符合地方专项债投资要求的项目储备相对不足、投资进度较慢有关。➢相对来说房地产开发投资恢复和增速最快，1-11月同比增长6.8%，疫情得到控制后商品房销售金额和销售面积都很快恢复、增长较好。➢制造业投资是三大投资中增速下跌最多、恢复最慢的，1-11月累计同比增长-3.5%，近期有所加快。请务必阅读文后免责声明数据来源：Wind，格林大华期货 2.7消费和服务业恢复较慢➢疫情对服务业和居民消费的冲击比较大，消费和服务业恢复的较慢。社会消费品零售总额同比到8月份才恢复正增长，11月的最新数据为同比增长5%，距离2019年全年8%的同比增长还有一定的距离，消费也将是2021年中国经济增长的重要力量。➢消费的较慢增长与居民的收入增长较慢有关，截至3季度末全国居民人均可支配收入累计名义同比增长3.9%，中低收入阶层收入受疫情冲击相对更大，中低端消费增长相对更慢。➢服务业生产指数在5月份恢复当月同比正增长，11月同比增长8%，已恢复到正常增长水平。请务必阅读文后免责声明数据来源：Wind，格林大华期货 2.8超预期的出口增长➢在2020年年初疫情爆发后，我们非常担心中国的出口增长，开始是因为国内受疫情传播和隔离控制措施影响，春节后员工返岗延迟、企业复工率低，然后三月份境内疫情控制后，境外疫情又变得严重，出现了一些外贸订单的延迟或取消的现象，同时担心疫情对全球的物流和供应链稳定造成冲击。但是进入7月份以后，中国出口同比快速增长，并持续扩张。背后的原因是中国首先控制住疫情后，快速恢复生产，中国国内完整的制造业链条的优势充分体现。欧美国家因为疫情传播生产受到影响，但是通过财政支出保障居民生活，居民的实际收入受到的影响较小。疫情对人的跨境交流影响较大，对物的跨境流动影响较小。中国的供给和欧美的需求较好的结合在一起，同时印度等国家因为疫情传播对国际市场的供给受到影响，中国产品也挤占其他国家的出口份额。于是在2020年全球贸易萎缩的情况下，中国占全球贸易份额比例大幅上升。中国出口增长较好的品类除了抗疫物资之外，机电类产品也大幅增长，欧美对“宅经济”的实物消费需求大幅增加。数据来源：Wind，格林大华期货请务必阅读文后免责声明 2.9外资持续流入中国债券市场➢截至2020年11月末，债券通数据显示，境外资金持有在上清所和中央结算公司托管的中国债券合计30915亿元，较2019年末的21877亿元，增加9038亿元，已经有分布在34个国家和地区超过2300家外资投资人通过债券通投资中国债券。目前美国10年期国债收益率在0.95%左右，中国10年期国债收益率在3.25%左右，两国10年期国债收益率利差达到230BP，即使假设2021年美国10年期国债收益率提升到1.5%，中国10年期国债收益率维持在3.3%左右，则两国10年期国债收益率利差仍达到180BP。2021年中国的GDP增长会继续是全球主要经济体中增长最快的，预期人民币汇率兑美元维持强势。2021年人民币债券会继续保持对外资很强的吸引力。数据来源：Wind，格林大华期货请务必阅读文后免责声明 Part 32021年行情展望 3.12021年全球经济弱复苏请务必阅读文后免责声明➢综合相关报道，2021年疫苗在全球范围内逐步投入使用，中性情景下，到年中的时候发达国家有40%~50%人口获得疫苗注射达到免疫，随着疫情得到控制，发达国家经济会逐步恢复，和中国经济恢复的节奏类似，生产相对恢复较快，服务业恢复较慢。如果疫苗的效果或产量受限，则发达国家疫情得到有效控制会略有推迟到三、四季度。发达国家整体经济完全恢复到疫情前预计可能需要2-3年的时间。这一点从美联储的政策宣示中也可以窥得，美联储在最近一次政策会议后(12月16日)重申，预计将把基准短期利率维持在接近于零的水平，至少持续到2023年。IMF10月份预测2020年全球GDP实际增长率为-4.36%，2021年5.15%；预测美国2020年GDP实际增长率为-4.27%，2021年3.08%；预测欧元区2020年GDP实际增长率为-8.26%，2021年5.15%；预测中国2020年GDP实际增长率为1.85%，2021年8.24% 。我们需要注意的是2021年的全球增长是建立在2020年挖坑的基础上。我们预计中国四季度的增长会好于IMF预期，2020年全年GDP实际增长大约在2.1%~2.2%，2021年实际增长在8.5%左右。数据来源：Wind，格林大华期货 3.2中国经济的温和增长（环比季调）会持续到明年上半年请务必阅读文后免责声明➢近期欧美国家的疫情传播情况仍不容乐观。美国连续数周日新增病例超过20万人。德国由于之前软封锁效果不佳，宣布自12月16日起，全德启动“硬封锁”，商店、学校等场所全部关闭，规定暂时适用至1月10日。英国出现新的变异病毒，传染性更强，英国东南部地区强化隔离措施。这样中国生产、欧美消费的格局或持续到2021年年中，上半年中国出口继续保持较快增长。同时中央经济工作会议强调政策不急转弯，财政刺激政策会有逐步退出，货币政策在上半年通胀压力不显著的情形下也很难收紧。12月发布的11月OECD综合领先指标显示中国为100.43，美国为99.05，欧元区为98.95，预示未来一段时间中国经济较欧美增长优势扩大。数据来源：Wind，格林大华期货 3.32021年财政政策和货币政策请务必阅读文后免责声明➢12月18日公布的中央经济工作会议指出，必须清醒看到，疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，我国经济恢复基础尚不牢固。明年世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视。➢中央经济工作会议新闻稿中指出，明年宏观政策要保持“连续性、稳定性、可持续性”，政策操作上要“不急转弯”，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度；积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作；稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系。➢总体上明年宏观经济政策上强调稳，在结构细节和灵活性上提要求。在经济基本恢复潜在增速的背景，2021的财政政策大概率不会再去推动扩大基建投资，而是立足于支