估值不高，维持推荐评级

2020年12月23日（星期三） 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2020年12月23日“China Insurance Sector – Valuation undemanding; Maintain OVERWEIGHT”的中文版 1 保险行业 估值不高，维持推荐评级 ■ 对2021年一季度寿险销售表现持正面预期 ■ 来自资本市场影响的不确定性上升 ■ 估值不高 公司业务发展情况 近期一些主要保险公司讨论了各自业务发展情况。中国人寿：管理层表示要理性看待开门红，将按照监管层指引，规范开展相关业务。目前为止，开门红发展符合公司预期。管理层表示在科技赋能下，公司在产品创新和服务方面仍有较大改善空间，不会进行简单的价格战。新华保险：公司将为营销员提供高质量的培训以提升有效人力。产品方面，公司第一阶段的预售主要通过年金产品扩大业务规模，第二阶段公司将通过重疾和健康险的销售提高价值水平。管理层表示，目前2021开局战表现高于公司预期。太平洋保险：三季度末的营销员数量下降，主要是由于对营销员表现进行了更严格的考核，并在第三季度削减了一些低产能的营销员。公司表示，第三季度新业务价值率保持了稳定的态势，并对2021年第一季的寿险业务增长有正面的预期。中国再保险：公司讨论了其健康险发展策略，包括产品创新、数据基础建设、创新支付、产业融合等。 资本市场影响的不确定性上升 国债收益率：国债收益率的上行或提升寿险公司投资收益率假设的可信度，缓解投资者对于10年期国债收益率750天移动平均线下行的担忧，并可能带动寿险公司估值重估。历史数据显示社融存量增速与递延的10年期国债收益率走势相若（图4）。根据最新数据，社会融资总额的增长在11月轻微减速，表明延后的中国10年期国债收益率面临的压力可能上升。但是，假设在2020年12月至2021年12月的10年期国债收益率维持在3.23%，10年期国债收益率750天移动平均线会在2021年第四季度上升。股票投资表现：目前境内股票市场证券化率已较高（图6），若A股市场遇到阻力，对寿险公司有一定负面影响（图8）。 维持推荐评级 中国保险行业目前平均估值大约为1.5倍2021年预测市净率，估值不高。假设将有效价值（VIF）为零，中国人寿及新华保险的内含价值倍数仍不足1倍（图11）。同时，2021年寿险行业新保单销售增速有望恢复，部分原因是20年一季度的基数较低，部分原因是预计城镇人均可支配收入在2021年回升。维持行业的推荐评级。维持中国平安（2318 HK）、中国人寿（2628 HK）、新华保险（1336 HK）买入评级。维持中国太保（2601 HK）买入评级，小幅提升太保目标价5%至34.0港元，相当于约0.60倍2021年预测内含价值倍数，较其过去5年平均内含价值倍数0.87倍折让约31%。主要催化剂：资本市场向好，新业务价值增长超过预期；主要风险：资本市场恶化，新业务价值增长低于预期。 重点公司主要财务指标 注：股价截至2020年12月22日；资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 罗磊, PhD 朱璐颖 +852 3189 6288 felixluo@cmschina.com.hk +852 3189 6142 laurelzhu@cmschina.com.hk 最新变动 行业更新；公司目标价更新 推荐 前次评级 推荐 恒生指数（2020/12/22） 26,119 国企指数（2020/12/22） 10,384 行业表现 资料来源：贝格数据 % 1m 6m 12m 绝对表现 (0.5) 6.9 (10.9) 相对表现 0.7 0.4 (4.6) 相关报告 1. 保险行业 - 公司业绩回顾及行业展望 (推荐) (2020/11/19) 2. 保险行业 - 国债收益率或保持上行趋势，行业估值吸引 (推荐) (2020/10/22) 3. 保险行业 - 公司活动日纪要 (推荐) (2020/09/25) 4. 保险 - 2020上半年业绩回顾及寿险行业展望 (推荐) (2020/09/15) 5.保险 - 寿险行业长期发展潜力不变，目前估值仍低(推荐) (2020/07/30) -25-20-15-10-50510(%)保险恒生指数公司 股票 代码 评级 股价 (港元) 目标价 (港元) 上涨 空间 (%) P/EV (x) P/E (x) P/B (x) ROE (%) FY20E FY21E FY20E FY21E FY20E FY21E FY20E FY21E 中国平安 2318 HK 买入 91.50 117.00 27.9% 1.13 0.99 11.15 9.66 2.01 1.80 18.50 19.15 中国人寿 2628 HK 买入 16.68 23.50 40.9% 0.39 0.34 7.81 7.05 0.99 0.90 13.04 13.38 中国太保 2601 HK 买入 29.60 34.00 14.9% 0.57 0.52 10.45 9.13 1.25 1.16 12.78 13.14 新华保险 1336 HK 买入 29.95 39.70 32.6% 0.35 0.31 6.20 5.66 0.90 0.81 15.23 15.02 2020年12月23日（星期三） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：2020年三季度主要寿险公司业绩情况 中国平安 (2318 HK) * 新华保险 (1336 HK) 中国人寿 (2628 HK) 中国太保 (2601 HK) 股东净利润同比增速 -20.50% -14.60% -18.40% -14.30% ROE（非年化）** 20.90% 12.36% 11.43% 10.40% 股东全面收益同比增速 -40.20% -17.30% -44.20% -27.60% 代理人渠道表现 营销员人数增速（年初至今） -10.2% n.a. -2.0% n.a. 营销员渠道期交首年保费同比增速 n.a. 4.8% n.a. -34.2% 寿险新业务价值同比增速 n.a. n.a. 2.70% n.a. 净投资收益率（年化） 4.50% n.a. 4.47% 4.60% 总投资收益率（年化） 5.20% 5.60% 5.36% 5.50% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）；注：*中国平安由2018年开始采用IFRS 9准则；**：平安数据为2020三季度年化营运ROE 图2：累计寿险总保费增速 图3：中国平安代理人渠道寿险首年保费 资料来源：万得、招商证券（香港） 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 8.3%-3.8%-1.9%17.2%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%中国人寿平安人寿中国太保新华保险 2020年12月23日（星期三） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 3 图4：中国社会融资规模存量增速及10年期国债收益率 资料来源：万得、招商证券（香港）；注：红线及黄线之间有小部分不一致主要由于1月社会融资规模数据调整（1月社会融资规模数据缺失）；*2020年12月数据截至2020年12月22日 图5：10年期国债收益率750天移动平均线 资料来源：万得、招商证券（香港）；注：假设下一年收益率为：3.2282%（2020年12月22日数据） 图6：内地市场证券化率 资料来源：万得、招商证券（香港）；注：内地市场证券化率=内地市场月度总市值/年度GDP，未包含香港及境外上市中国公司市值 13.60 3.27 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 8.00 9.00 10.00 11.00 12.00 13.00 14.00 15.00 16.00 17.00社会融资规模存量，年比（%）（左轴）中国月均10年期国债收益率（%）（右轴）中国月均10年期国债收益率（%）（左移三个月，右轴）3.22822.00002.50003.00003.50004.00004.50005.0000国债到期收益率:10年(%)750天移动平均线(%)02,0004,0006,0008,00010,0000%35%70%105%140%内地市场证券化率沪深300指数（右轴） 2020年12月23日（星期三） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 4 图7：投资资产分布情况 中国平安(2318 HK) (2020上半年) 中国人寿(2628 HK) (2020上半年) 中国太保(2601 HK) (2020三季度) 新华保险 (1336 HK) (2020上半年) (人民币百万元) 账面价值 占比 账面价值 占比 账面价值 占比 账面价值 占比 定期存款 225,429 6.5% 536,256 14.2% 177,168 11.4% 95,540 10.6% 债权型金融资产 2,258,107 65.6% 2,236,080 59.1% 1,056,750 68.1% 554,499 61.6% 股权型金融资产 441,366 12.8% 442,388 11.7% 147,968 9.5% 113,393 12.6% 其他股权型金融资产* 319,916 9.3% 182,995 4.8% 93,325 6.0% 71,040 7.9% 其他投资资产 86,055 2.5% 241,214 6.4% 8,121 0.5% 54,070 6.0% 现金和现金等价物及其他 111,162 3.2% 142,091 3.8% 69,534 4.5% 11,775 1.3% 合计 3,442,035 3,781,024 1,552,866 900,317 资料来源：公司资料、招商证券（香港）；注：*其他股权资产或包含股权资产管理产品、私募股权、股权激励计划、非上市股权投资、优先股、长期股权投资等 图8：股权投资资产收益对内含价值的敏感性分析 公司 代码 股权投资 （2020上半年） （人民币百万元）* 假设股权 投资收益 （人民币百万元）** 2020上半年 集团内含价值 （人民币百万元） 对集团 内含价值的影响 *** 中国人寿 2628 HK 442,388 44,239 1,015,856 2.61% 中国平安 2318 HK 441,366 44,137 1,257,092 2.11% 中国太保 2601 HK 147,968 14,797 430,420 2.06% 新华保险 1336 HK 113,393 11,339 224,757 3.01% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；注：*股权投资包含股票和基金（包含债券基金）；**假设股权投资收益率为10%；***假设公司留存60%的股权投资收益 图9：保险公司负债成本：三年移动平均 资料来源：万得、彭博、公司资料、招商证券（香港） 3.4%2.1%3.3%3.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%中国人寿中国平安（寿险）中国太保（寿险）新华保险 2020年12月23日（星期三） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 5 图10：总投资回报率及总投资回报率与10年期国债收益率的利差 代码 公司 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020* 2011-19 简单平均 总投资收益率(%) 2628 HK 中国人寿 3.51 2.79 4.86 5.36 6.24 4.56 5.16 3.28 5.23 5.36 4.55 2318 HK 中国平安** 4.00 2.90 5.10 5.10 7.80 5.30 6.00 3.70 6.90 5.20 5.20 260