估值不高，维持买入评级

2021 年 3月 26 日（星期五） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2021年3月26日“China Life (2628 HK) - Valuation undemanding; maintain BUY”的中文版 1 中国人寿 (2628HK) 估值不高；维持买入评级 ■ 2020年新业务价值微降0.6%，符合预期 ■ 公司强调可持续的价值导向发展 ■ 估值吸引；维持买入评级 2020年新业务价值符合预期，个险板块总体表现稳定 1）股东净利润同比下降13.8%，全面综合收益同比下降18.4%。全年新业务价值总额为人民币584亿元，同比下降0.6%，符合我们的预期。2）在新冠疫情的压力下，中国人寿个险板块业务在2020年表现稳定。2020年人均新业务价值（基于平均代理人数）略高于2019年（图1）。2020年个险板块整体新业务价值同比增长1.2%。3）由于自然损失和削减低产能代理人，公司进一步将其个险板块代理人的数量从2020年第三季度末的158.1万减少至2020年末的137.8万。总体而言，公司以个险板块业务作为价值创造的主要来源，2020年业绩符合预期，个险板块总体表现稳定。 管理层讨论 2021年业务展望：公司追求平稳可持续、科技赋能的发展方向。在销售与服务的转型升级上，以价值和利润为核心，考核中与价值和利润相关的指标占比超过65%。公司贯彻“提质扩量”策略，即考虑质量优先于数量。管理层认为由于2020年高基数以及2021年开门红的激烈竞争，2021年业务增速面临一些压力，但公司业务发展目前处于正常的范围。 估值具吸引力；股票市场若波动对公司有一定影响 公司目前估值约为0.31倍2021年预测内含价值倍数或0.78倍2021年预测市净率，估值不高。若假设公司的有效业务价值（VIF）为零，该情形下公司的内含价值倍数仍低于1倍（图9）。公司2021年新业务价值增速可能受到2020年高基数的负面影响。我们调整了财务预测（图2），基于估值维持买入评级。主要由于汇率变动，小幅调升目标价2.1%至24.0港元，相当于0.46倍2021年预测内含价值倍数（过去五年平均内含价值倍数减去一倍标准差），或过去五年平均内含价值倍数折让25%。主要催化剂：新业务价值强劲增长，良好的资本市场；主要下行风险：新业务价值增长率低于预期，资本市场不利（敏感性测试请参考图6）。 盈利预测及估值 12月31日年结 （人民币百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 总收入 729,474 804,961 873,856 956,184 1,035,067 归属于母公司普通股股东净利润 57,893 50,067 55,813 61,963 68,052 普通股每股收益（人民币） 2.05 1.77 1.97 2.19 2.41 普通股每股净资产（人民币） 14.01 15.92 17.25 18.73 20.35 市盈率 (x) 6.59 7.62 6.83 6.15 5.60 市净率 (x) 0.96 0.85 0.78 0.72 0.66 内含价值倍数(x) 0.40 0.36 0.31 0.27 0.23 普通股加权平均净资产收益率 (%) 16.47 11.84 11.91 12.19 12.32 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；注：基于2021年3月25日收盘价 罗磊，PhD 朱璐颖 +852 3189 6288 felixluo@cmschina.com.hk +852 3189 6142 laurelzhu@cmschina.com.hk 最新变动 2020年业绩点评；小幅上调目标价 买入 前次评级 买入 股价（2021/03/25） 16.06港元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 24.0港元 (+49.4%) 前次目标价 23.5港元 股价表现 资料来源：万得 % 1m 6m 12m 2628 HK (1.8) (6.1) 6.2 恒生指数 (3.7) 20.1 19.5 行业： 保险 恒生指数（2021/03/25） 27,900 国企指数（2021/03/25） 10,744 重要数据 52周股价区间（港元） 13.74-21.9 总市值（百万港元） 754,760 日均成交量（百万股） 55.23 主要股东 中国人寿保险(集团)公司 68.37% HKSCC Nominees Limited 25.92% 中国证券金融股份有限公司 2.56% 总股数 （百万股） 28,265 自由流通股 3.15% 资料来源：彭博、万得、公司资料 相关报告 1. 中国人寿 (2628HK) - 公司开放日纪要(买入) (2020/12/9) 2. 中国人寿 (2628HK) - 新冠疫情负面影响持续，第三季度新业务价值增速放缓 (买入) (2020/10/29) 3. 中国人寿 (2628HK) - 2020上半年业务表现稳定；维持买入评级 (买入) (2020/08/27) -10.00.010.020.030.040.050.02628 HK恒生指数(%) 2021 年 3月 26 日（星期五） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：中国人寿2020年主要业绩表现 （人民币十亿元） 2020年 2019年 2020年/2019年 整体业务表现： 保费收入总额 612.3 567.1 8.0% 首年保费 193.9 181.3 7.0% 长期业务首年期交保费 115.4 109.4 5.5% 其中：十年期或以上长期业务首年期交保费 56.4 59.2 -4.7% 续期保费 418.3 385.8 8.4% 总新业务价值 58.4 58.7 -0.6% 总新业务价值率 30.1% 32.4% n.a. 寿险内含价值 1,072.1 942.1 13.8% 剩余边际 837.3 768.3 9.0% 个险板块表现： 个险板块营销员（千人） 1,378 1,613 -14.6% 其中：收展人力（千人） 537 577 -6.9% 个险渠道月均有效人力 n.a. n.a. 9.7% 个险板块10年期及以上首年期交保费 56.2 n.a. -2.2% 个险板块新业务价值 57.7 57.0 1.2% 个险板块新业务价值率 47.9% n.a. n.a. 营销员人均新业务价值 (人民币) (基于个险板块平均营销员人数) 38,562 37,310 3.4% 盈利表现： 净投资收益率（年化） 4.34% 4.61% n.a. 总投资收益率（年化） 5.30% 5.24% n.a. 归属于普通股股东净利润 50.3 58.3 -13.8% 归属于股东全面综合收益 76.0 93.1 -18.4% 加权平均股本回报率 11.84% 16.47% 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图2：预测更新 新预测 旧预测 变化 (人民币百万元) 2020A 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 新/旧 2022E 新/旧 新业务价值 58,373 62,366 66,154 65,818 71,849 -5.2% -7.9% 寿险内含价值 1,072,140 1,239,669 1,427,331 1,263,498 1,453,982 -1.9% -1.8% 归属于股东净利润 50,067 55,813 61,963 60,143 66,119 -7.2% -6.3% 潜在假设： 新业务价值按年增速 -0.6% 6.8% 6.1% 11.8% 9.2% 新业务价值利润率 30.1% 30.3% 30.5% 30.8% 31.0% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 2021 年 3月 26 日（星期五） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 图3：累计寿险总保费增速 资料来源：万得、招商证券（香港） 图4：寿险代理人数 (千人) 2017年 2018 上半年 2018年 2019 上半年 2019年 2020 上半年 2020 三季度 2020年 月均代理人数据：中国平安 1,260 1,399 1,320 1,235 1,200 1,108 1,048 * 1,050 期末代理人数据：中国人寿 1,578 1,441 1,439 1,573 1,613 1,690 1,581 1,378 月均代理人数据：中国太保 874 894 847 796 790 766 n.a. n.a. 期末代理人数据：新华保险 348 334 370 386 507 526 n.a. 606 增速 环比 环比 环比 环比 环比 对比2019年末 同比 月均代理人数据：中国平安 11.03% -5.65% -6.44% -2.83% -7.67% -10.15% * -12.50% 期末代理人数据：中国人寿 -8.68% -0.14% 9.31% 2.54% 4.77% -1.98% -14.57% 月均代理人数据：中国太保 2.29% -5.26% -6.02% -0.75% -3.04% n.a. n.a. 期末代理人数据：新华保险 -4.02% 10.78% 4.32% 31.35% 3.75% n.a. 19.53% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）；注：*按2020年三季度末时点数据（1,048千人）对比2019年末时点数据（1,167千人）计算 图5：投资资产分布情况 中国平安(2318 HK) (2020年) 中国人寿(2628 HK) (2020年) 中国太保(2601 HK) (2020三季度) 新华保险 (1336 HK) (2020年) (人民币百万元) 账面价值 占比 账面价值 占比 账面价值 占比 账面价值 占比 定期存款 226,922 6.1% 545,667 13.3% 188,497 11.8% 122,640 12.7% 债权型金融资产 2,505,264 67.0% 2,530,662 61.8% 1,082,399 67.7% 567,171 58.7% 股权型金融资产 471,228 12.6% 477,431 11.7% 168,946 10.6% 141,222 14.6% 其他股权型金融资产* 357,161 9.5% 223,317 5.5% 104,316 6.5% 65,068 6.7% 其他投资资产 92,805 2.5% 253,801 6.2% 8,046 0.5% 56,559 5.9% 现金和现金等价物及其他 87,201 2.3% 64,576 1.6% 47,391 3.0% 12,993 1.3% 合计 3,740,581 4,095,454 1,599,595 965,653 资料来源：公司资料、招商证券（香港）；注：*其他股权资产或包含股权资产管理产品、私募股权、股权激励计划、非上市股权投资、优先股、长期股权投资等 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%中国人寿平安人寿中国太保新华保险 2021 年 3月 26 日（星期五） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 4 图6：股权投资资产收益对内含价值的敏感性分析 公司 代码 股权投资 （2020年） （人民币百万元）* 假设股权 投资收益 （人民币百万元）** 2020年 集团内含价值 （人民币