中国虹桥集团有限公司：迈向整合的新一步；重申买入评级，估值不高

德意志银行评分购买亚洲中国资源资源金属与采矿进一步的步骤公司中国虹桥集团有限公司路透社彭博交易所代号1378.HK 1378香港恒生指数1378走向整合；回覆-日期2016年5月18日公司更新于2016年5月17日的价格（港币）5.63目标价-12个月（港元）6.3052周范围（港元）8.40 - 3.15恒生指数19,884反复评估以不昂贵的价格买入可能收购Loften Environmental Technology 28％的股份中国虹桥的全资子公司山东虹桥已与余荣强先生签署了一项谅解备忘录，内容涉及拟收购261,605,605股（或28.18％）的Loften Environmental Technology。乐富顿自2010年起在深圳证券交易所上市，主要在中国从事精密铝板和铝箔制造业务。我们预计潜在的收购将进一步加强中国虹桥的整合，并将其产业链从原铝扩展到铝产品。重复购买。丁磊研究分析师 （-） - -98653詹Kan研究分析师（+852）2203 6146代价–最高人民币9亿元5/1411/145/1511/15中国虹桥集团根据公告，拟议的对价取得 恒生指数（重新定基）交易价格将根据乐富收盘价的90％确定，无论如何不得超过9亿元人民币，较其最新市值折让10％。收购完成后，于荣庆先生将持有洛夫滕公司约7％的股份，张世平先生将成为控股股东。迈向融合的又一步；重申购买中国虹桥，到2015年原铝产能为5.2公吨，其纵向整合模式（氧化铝的自给率约为60％，自功率比足够大），是世界上最大的铝冶炼厂。我们认为，在精密铝板和箔中的这一潜在收购是向整合迈出的又一步，并期望其在未来进一步增强其铝制品业务。如图1所示，与铝相关的A股股票目前的市盈率为32倍2016年预期每股收益和2.1倍2016年预期每股收益，2016年股本回报率为c.7％。虹桥的交易价格约为2016年6.5倍DBE和0.9倍2016DBe今年的BVPS股本回报率约为14％。重申“买入”的估值和进一步整合的要求。估值与风险我们的目标价格基于DCF，WACC为9.6％。我们采用11.2％作为权益成本，反映了3.9％的无风险利率，5.6％的市场风险溢价和1.3的beta。风险：金属价格走软。预测和比率年底12月31日2014A2015A2016年2017年销售额（人民币元）36,085.844,109.952,778.465,822.5息税折旧摊销前利润12,214.613,372.316,524.921,578.9息税前利润（元）9,0768,65210,77414,941报告的每股收益FD（CNY）0.860.570.731.23报告的NPAT（CNYm）5,289.13,591.75,365.89,017.1DB EPS增长（％）-6.8-33.627.968.0DB EPS FD（人民币）0.860.570.731.23市盈率（x）5.17.56.53.9EV / EBITDA（x）4.85.54.83.8DPS（净额）（CNY）0.280.150.160.27收益率（净值）（％）6.33.53.45.7资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS已完全摊薄，不包括非经常性项目2 倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年末结算的P / B除外德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。市场研究价格/相对价格表现（％）1m3m12m绝对4.326.8-31.5恒生指数-6.75.1-28.5资料来源：德意志银行 2016年5月18日金属与采矿中国虹桥集团有限公司页面PAGE2德意志银行/香港型号更新：4月28日2016会计年度结束12月31日2013 2014 2015 2016年2017年亚洲每股盈利（人民币）0.92 0.86 0.57 0.73 1.23 报告每股收益（元）0.92 0.86 0.57 0.73 1.23中国金属与采矿路透社：1378.HK彭博社：1378 HK价钱（16 May 17）HKD 5.63目标价6.30港元每股股息（人民币）0.27 0.28 0.15 0.16 0.27BVPS（人民币）4.5 5.2 4.9 5.5 6.6加权平均股份（百万）5,885 5,974 6,278 7,260 7,260平均市值（人民币元）19,955 26,272 26,913 29,145 34,343市盈率（已报告）（x）3.7 5.1 7.5 6.5 3.9市净率（x）0.93 0.80 0.76 0.86 0.71FCF产率（％）nm 1.0 nm 2.7 16.3 股息收益率（％）8.0 6.3 3.5 3.4 5.752周范围HKD 3.15-8.40 EV /销售额（x）1.5 1.6 1.7 1.5 1.3市值（百万）港币百万元34,686美元百万元4,468总部位于中国山东的中国虹桥是全球最大的原铝生产商。公司拥有六个生产基地，到2015年铝的设计产能为5mt +，氧化铝的自给率达到60％，到2015年的自给电力达到80％。中国宏桥于2011年3月在香港交易所上市。986535月14日8月14日11月14日2月15日5月15日8月15日11月15日2月16日 中国虹桥集团有限公司恒生指数（重新定基）4036322824201613 14 15 16E 17EEBITDA保证金EBIT保证金EV / EBITDA（x）4.2 4.8 5.5 4.8 3.8EV / EBIT（x）5.2 6.4 8.4 7.3 5.5销售收入29,404 36,086 44,110 52,778 65,822毛利10,229 12,435 13,672 16,979 22,299税息折旧及摊销前利润10,589 12,215 13,372 16,525 21,579折旧2,086 3,138 4,721 5,751 6,637摊销0 0 0 0 0息税前利润8,503 9,076 8,652 10,774 14,941净利息收入（支出）-1,287 -1,731 -3,182 -3,352 -2,469员工/会员0 0 0 0 0特殊/非凡0 0 0 0 0其他税前收入/（支出）164 -17 -210 0 0除税前溢利7,379 7,328 5,259 7,422 12,472所得税费用1,793 2,026 1,639 2,056 3,455少数民族6 12 29 0 0其他税后收入/（支出）0 0 0 0 0净利润5,580 5,289 3,592 5,366 9,017DB调整（包括稀释）0 0 0 0 0DB净利润5,580 5,289 3,592 5,366 9,017经营现金流量252 9,522 7,770 15,635 16,976净资本支出-13,982 -9,255 -17,112 -14,723 -11,370自由现金流-13,730 267 -9,343 913 5,606募集资金/（回购）0 1,353 0 0 0已付股息-1,218 -1,261 -1,368 -907 -926借款净收益/（十月）13,951 9,726 13,857 2,000 -2,461其他投资/融资现金流量-1,816 -8,771 -2,334 -3,789 -2,966净现金流量-2,813 1,314 812 -1,784 -747营运资金变动-8,479 -579 -3,526 1,167 -1,147现金及其他流动资产6,362 7,676 8,489 6,705 5,958有形固定资产39,997 54,853 69,828 78,839 83,616商誉/无形资产0 80 80 80 80联营公司/投资0 0 0 0 0其他资产18,820 20,746 28,041 25,486 27,974资产总额65,179 83,356 106,438 111,111 117,628计息债务30,55839,20953,84155,84153,3803025其他负债7,73811,71316,36114,57415,4622520负债总额38,29650,92270,20170,41568,8412015股东权益26,67432,09035,50939,96848,05915少数族裔10208344728728728105013141516E5017E股东权益总计26,883 32,434 36,237 40,696 48,787净债务24,196 31,532 45,352 49,136 47,422销售增长 （％）纳米22.722.219.724.7销售增长（LHS）ROE（RHS）DB EPS增长（％）呐-6.8-33.627.968.0偿付能力EBITDA利润率（％）36.033.830.331.332.81401201008060402007654321013 14 15 16E 17E息税前利润率（％）28.9 25.2 19.6 20.4 22.7支付比率（％）28.6 31.2 26.2 21.6 21.6净资产收益率（％）22.8 18.0 10.6 14.2 20.5资本支出/销售额（％）47.6 25.7 38.8 27.9 17.3资本支出/折旧（x）6.7 2.9 3.6 2.6 1.7净债务/权益（％）90.0 97.2 125.2 120.7 97.2净利息保障（x）6.6 5.2 2.7 3.2 6.1资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）丁磊-- -运行数字财务摘要中国虹桥集团有限公司购买公司简介价格表现保证金趋势增长与盈利损益表（CNYm）现金流量（元）资产负债表关键公司指标企业价值（元）44,35958,14972,99479,00982,493评估指标市盈率（DB）（x）3.75.17.56.53.9 2016年5月18日金属与采矿中国虹桥集团有限公司德意志银行/香港页面PAGE3股票代号公司名称（英文）公司价格（清单M.帽PE（x）PB（x）ROE％股价表现（中文）curr）（百万美元）201620172016201720162017每周每月一次3M年初至今600219.SH南山铝业南山铝业6.82,95033.615.70.70.73.65.01(9)83600673.SH *广东合创科技东阳光科6.82,588133.9*136.8*3.93.82.52.7(6)(16)(11)(33)000807.SZ *云南铝业云铝股份6.51,894153.7*20.52.11.98.49.81(20)3(9)002501.SZ吉林省立元利源精制9.51,38518.412.91.81.611.513.11(12)(4)(24)600595.SH中孚工业中孚实业5.11,369呐7.71.51.53.76.7(1)(22)9(27)002540.SZ深圳亚太科技亚太科技7.31,16033.420.82.62.39.310.1(1)(13)(6)(27)601388.SH叶超金属回收怡球资源14.11,150呐13.32.92.48.918.0(3)(8)(42)(40)002160.SZJangsu Alcha常铝股份8.391844.419.5呐呐8.910.2(2)(20)(15)(37)601677.SH明泰铝业明泰铝业12.189529.317.51.51.4呐呐(1)(12)(7)(24)300337.SZ银邦复合材料银邦股份5.9737呐35.91.71.71.86.3(3)(17)(6)(36)平均31.818.22.11.96.59.1图1：A股市场中的铝塑板资料来源：德意志银行