中国虹桥：现场考察的积极收获；重申买入

公司更新资料购买股本|中国|有色铝和轻金属2013年5月20日实地考察的积极收获我们拜访了中国新发和中国虹桥（CHQ）（中国第三，第四名选手上周在山东。总体而言，我们对CHQ持乐观态度，并重申买入评级，目标价为5.66港元，潜在上涨空间为27％。1)深加工工厂将在2014年之前为利润做出贡献我们参观了CHQ在邹平基地正在建设的制造工厂，设计产能为760kt。四个铸造生产线中有两个已经开始生产。我们认为，在热轧和冷轧生产线到位之前，该公司将从高质量铝坯销售中开始记录利润。我们估计单位利润增量将超过300元/吨。2)新容量可能未按预期上线我们认为大多数在建的新铝冶炼厂因以下原因而停产：1）在当前铝价下利润率低； 2）严格的信贷条件和杠杆资产负债表； 3）由于自备电厂的建设周期较长，因此节省的成本较慢。因此，我们预计，正如许多人所预期的那样，2013年中国新增产能将远远少于3.4公吨。3)上海期货交易所铝价的进一步下行空间有限上海期货交易所铝价已跌至14,500元/吨。两家公司都认为当前价格的下跌空间有限，因为超过50％的当地冶炼厂遭受亏损。有些甚至经营现金流为负。他们期望看到需求回升或产能关闭以提振铝价。由于除息日价格下跌，入口点有所增加；重申买入昨天，CHQ的股价在除息日下跌了6.3％，基本面没有任何重大变化。因此，我们相信拥有CHQ的机会会增加。我们重申买入评级，目标价为5.66港元，这意味着3.96倍2013年预期市盈率，0.96倍PB和1.21倍EV /销售额，较中国铝业高6％。估算（12月） （人民币）2011A 2012A 2013E 2014E2015年净收入（调整后-百万）5,8755,4816,7205,8109,963每股收益0.9980.9311.140.9871.69每股收益变化（同比）24.4%-6.7%22.6%-13.5%71.5%股息/分红0.2590.2110.2850.2470.423自由现金流/股(0.431)(0.762)(0.143)(0.182)1.77估值（12月）张>>+852研究分析师美林证券（香港）roy.zhang@baml.com石永涛>>+852研究分析师美林证券（香港）yongtao.shi@baml.com王小龙>>852研究分析师美林证券（香港）bruce.wang@baml.com库存数据价格HK $ 4.47价钱目的HK $ 5.66日期成立时间2013年5月5日投资意见C-1-7波动风险高52周范围HK $ 2.96-HK $ 5.13瓦尔克先生/分享（百万）US $ 3,389 / 5,885.0平均每日卷8,174,417美银美林股票代码/交易所XCGQF / HKG彭博/路透社1378 HK / 1378.HK ROE（2013E）26.8%净债务兑权益（2012年12月）32.0％美东时间。 5年EPS / DPS成长性17.8％/ 20.1％免费浮动15.0%2011A2012A2013E2014年2015年市盈率3.63倍3.86倍3.10倍3.58倍2.09倍股息收益率7.16%5.87%8.07%6.98%11.97%EV / EBITDA *3.45倍3.34倍2.71倍2.90倍1.88倍自由现金流收益率**有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第6页。-12.20%-21.56%-4.05%-5.14%50.01%>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林（BofA Merrill Lynch）与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第6至8页的重要披露。第4页的分析师认证。第4页的价格目标依据/风险。第4页的链接到定义。11278748China Hongqiao实地考察的积极收获；重申买入 中国虹桥2013年5月20日智商个人资料SMChina Hongqiao关键损益表数据（12月）2011A2012A2013E2014年2015年（人民币百万元）营业额23,62624,80531,13635,25643,576毛利8,1768,0039,9388,71414,288出售一般管理费用(211)(365)(458)(518)(641)营业利润8,2448,0439,9888,77014,358净利息和其他收入(290)(614)(967)(972)(985)合伙人不适用不适用不适用不适用不适用税前收入7,9547,4299,0217,79913,374税（支出）/收益(2,078)(1,948)(2,300)(1,989)(3,410)净收入（调整后）5,8755,4816,7205,8109,963平均完全摊薄后流通股5,8855,8855,8855,8855,885关键现金流量表数据净收入5,8755,4816,7205,8109,963折旧摊销8411,3401,5922,0422,334营运资金变动(1,180)(1,443)(694)(965)(1,149)递延税款不适用不适用不适用不适用不适用净其他调整948421,5382,0442,261经营现金流量5,6306,2219,1568,93013,409资本支出(8,169)(10,708)(10,000)(10,000)(3,000)（收购）/投资处置00000其他现金流入/（流出）(729)(936)343017投资产生的现金流量(8,898)(11,644)(9,966)(9,970)(2,983)发行股份/（回购）5,2190000已付股息成本0(1,536)(1,241)(1,680)(1,453)筹资活动产生的现金流量8,0847,114(547)(2,682)(2,454)自由现金流(2,539)(4,487)(844)(1,070)10,409净债务(293)7,14410,50114,2226,250净债务变动(1,657)7,6663,3573,722(7,972)关键资产负债表数据物业，厂房及设备16,42426,71135,12043,07843,744其他非流动资产2,3812,8072,8072,8072,807贸易应收款1,3141,3631,5751,8692,219现金等价物7,4859,1757,8184,09712,069其他流动资产2,0654,3204,8025,4736,272总资产29,66944,37752,12257,32467,111长期债务3,9829,66011,66011,66011,660其他非流动负债81305000短期债务3,2116,6596,6596,6596,659其他流动负债3,9995,4155,9867,0588,334负债总额11,27222,03924,30425,37726,653权益总额18,39722,33827,81831,94840,458权益总额29,66944,37752,12257,32467,111智商方法SM-巴士性能*使用资本回报率33.0%18.4%17.5%13.6%19.6%股本回报率45.7%26.9%26.8%19.5%27.5%营业利润率34.9%32.4%32.1%24.9%32.9%EBITDA保证金38.5%37.8%37.2%30.7%38.3%智商方法SM-收益质量*现金变现率1.0倍1.1倍1.4倍1.5倍1.3倍资产置换率9.7倍8.0倍6.3倍4.9倍1.3倍税率（已报告）26.1%26.2%25.5%25.5%25.5%净债务与股本比率-1.6%32.0%37.7%44.5%15.4%利息保障27.4倍12.5倍10.0倍8.8倍14.3倍关键指标*有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第6页。2公司介绍 中国虹桥是中国低成本的综合铝生产商，截至目前，其产能排名为第四2012年底。中国虹桥专注于铝冶炼业务，其自备工厂的电力和氧化铝价格便宜。该公司70％的收入来自向当地客户出售熔融铝。该公司计划通过产能扩张和垂直整合来发展。投资论文 我们对中国虹桥有买入建议。我们认为股票定价错误鉴于铝行业的发展状况不佳。作为大型综合生产商，在地方政府的大力支持下，我们预计虹桥将保持健康的盈利能力。改善交易流动性和恢复铝价将成为股价的催化剂。下行空间受到防御性估值和体面股息收益率的限制。库存数据市净率0.7倍 中国虹桥2013年5月20日表1：中国虹桥（CHQ）比中国铝业更好，更便宜 2012财年China Hongqiao中国铝业股票代号1378 HK2600港币营业额25,076142,066毛利率30.1%1.3%净利润21.4%-3.9%鱼子26.0%-10.5%资产回报率16.9%-2.1%净负债权益比（2012年）32.9%181.6% 2013EChina Hongqiao中国铝业EV /销售1.07倍1.14倍P / B0.82倍0.85倍EV / EBITDA2.87倍34.47倍市盈率资料来源：美银美林全球研究预估3.38倍不适用表2：对等比较中期市盈率市盈率EV /销售额市盈率EV / EBITDA净利润率（％）净资产收益率（％）公司股票价格$ M 2012 2013E 2012 2013E 2012 2013E 2012 2013E 2013E 2013E中国铝业中国鸿桥1378 HK4.473,6864.2倍3.4倍1.34倍1.07倍1.0倍0.8倍3.5倍2.9倍22%27%中铝2600港币3.175,453NMNM1.21倍1.14倍0.7倍0.9倍47.7倍34.5倍-3%-16%焦作万芳铝*000612 CH10.401,10056.8倍25.7倍1.68倍1.66倍1.9倍1.8倍61.9倍30.5倍4%7%云南铝*000807 CH5.271,32140.5倍99.4倍NM1.55倍NM2.1倍NMNM-1%3%山东南山铝业*600219 CH6.372,00711.0倍10.4倍0.89倍0.73倍0.7倍0.7倍5.4倍3.4倍6%7%铝全球阿罗卡美国机管局8.6110,06534.4倍17.2倍0.93倍0.92倍0.8倍0.7倍10.9倍7.9倍3%4%挪威水力好的26.39,137101.2倍47.9倍1.05倍1.05倍0.8倍0.8倍10.1倍10.2倍2%2%UC Rusal486港币3.907,59327.8倍16.5倍1.69倍1.63倍0.7倍0.7倍20.1倍14.0倍4%4%铝限制美国AWC1.062,897NMNMNMNM1.0倍0.9倍NMNMNM0%资料来源：美银美林全球研究预估； *表示来自彭博共识的未评级股票3 中国虹桥2013年5月20日价格目标基础和风险中国虹桥（XCGQF）我们的目标价为5.66港元，基于DCF模型，假设终端增长率为0％，WACC为25％。我们的采购订单意味着2013年的3.96倍市盈率，2013年的3.21倍EV / EBITDA和0.96倍2013年预期市净率和6.3％的股息收益率。隐含的2013年P / B估值与国际同行一致，比其国内同行低30％。我们价格目标的风险包括铝销售价格的波动，原材料成本的飙升，与主要供应商的合作，国家产能控制的成功以及在使用相同商业模式进行扩展方面的潜在困难。链接到定义基础材料单击此处获取常用术语的定义。分析师认证本人罗伊·张（Roy Zhang）在此证明，本研究报告中表达的观点准确反映了我对主题证券和发行人的个人观点。我还证明，我的薪酬中没有任何部分与该研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关。APR - Metals & Mining Coverage Cluster Investment ratingCompanyBofA Merrill Lyn