国药集团有限公司：估值诱人，短期疲软；重申买入

估计更改购买股本|中国|制药2013年4月29日一季度疲软只是短期现象；维持买入评级和HK $ 3113年1季度的销售/收益分别增长13.5％/ 15.5％，低于市场共识和BofA-ML预期收益增长约20％。增长放缓主要是由于患者数量增长放缓导致13年1季度处方药销售疲软（请参阅MoH-链接发布的数据）。尽管如此，该公司重申了他们对全年增长的看法，我们也认为这种下降的增长水平应该是短期的。因此，由于3月13日的股票配售，我们维持2013财年的预测，每股收益下降约6％。考虑到同业的折价，估值仍然具有吸引力国药控股的股价相当于2013年市盈率19倍，较中国医疗保健行业平均水平折让5％，与分销同行相比折让13％，因此我们认为国药控股的估值具有吸引力。鉴于其在行业中的领先地位以及预期行业增长率超过3-5％的情况，我们重申31美元的目标价，反映出26倍的13财年市盈率，较我们13财年预测的24％增长略有PEG溢价。因此，我们认为13年1季度的疲软是一个特别有吸引力的切入点。全年展望不变我们认为，2013年第一季度疲弱是中国政府预算控制计划的结果。考虑到以下因素，不太可能导致全年放缓：1）与去年相比只有可控制的模式变化； 2）政府可能会在今年晚些时候放松。我们的渠道检查和对该行业下其他制药公司的管理也呼应了这些观点。2013财年仍是国药的催化剂：1）强劲的行业增长和不断增长的需求的证据； 2）扩展并整合到低级医院。来自新EDL的政策风险是可控的今年的主要政策风险来自于5月13日实施的2月13日新版基本药物清单（EDL）。由于EDL目前约占国药销售额的10％，其影响将与销量增加减轻的潜在降价混合在一起。估算（12月）香港/中国医疗保健邵小姐>>+852研究分析师美林证券（香港）serena.shao@baml.com亚太地区医疗保健马修·普里尔（Matthew Prior）>>+61研究分析师美林（澳大利亚）库存数据价格HK $ 22.85价钱目的HK $ 31.00日期成立时间2013年3月24日投资意见B-1-7波动风险中52周范围HK $ 16.76-HK $ 28.10瓦尔克先生/分享（百万）US $ 7,558 / 2,568.0平均每日卷6,437,972美银美林证券代码/交易所SHTDF / HKG彭博/路透社1099 HK / 1099.HK ROE（2013E）12.7%净债务兑权益（2012年12月）28.0％美东时间。 5年EPS / DPS成长性19.8％/ 19.7％免费浮动45.0%2013年每股收益（港元）1.26 1.182014年每股收益（港元）1.56 1.46>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林（BofA Merrill Lynch）与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第8至10页的重要披露。第6页的分析师认证。第6页的价格目标依据/风险。第6页的链接到定义。11270916国药集团有限公司关键变更（中国新年）以前当前估值诱人，短期疲软；重申买入（港元）2011A2012A2013E2014年2015净收入（调整后-百万人民币）1,5611,9732,4493,026不适用每股收益0.8021.021.181.46不适用每股收益变化（同比）31.5%27.0%16.1%23.6%不适用股息/分红0.2930.2550.2960.365不适用自由现金流/股（CNY）-0.722-2.400.7040.879不适用估值（12月）2011A2012A2013E2014年2015市盈率28.5倍22.4倍19.3倍15.6倍不适用股息收益率1.3%1.1%1.3%1.6%不适用EV / EBITDA *15.38倍10.25倍8.36倍6.90倍不适用自由现金流收益率*-3.65%-12.37%3.88%4.84%不适用*有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第8页。 国药集团有限公司2013年4月29日智商个人资料SM国药集团有限公司关键损益表数据（12月）2011A2012A2013E2014年2015（人民币百万元）营业额102,225135,787173,144219,074不适用毛利8,35510,94313,93817,416不适用出售一般管理费用(4,887)(6,298)(8,088)(10,167)不适用营业利润3,6364,8636,0997,523不适用净利息和其他收入(616)(985)(1,206)(1,464)不适用合伙人107135155179不适用税前收入3,1284,0145,0486,238不适用税（支出）/收益(725)(934)(1,161)(1,435)不适用净收入（调整后）1,5611,9732,4493,026不适用平均完全摊薄后流通股2,3562,4032,5682,568不适用关键现金流量表数据净收入1,5611,9732,4493,026不适用折旧摊销3231,0761,1841,303不适用营运资金变动(2,327)(5,217)(4,242)(5,017)不适用递延税款不适用不适用不适用不适用不适用净其他调整1,4622,3852,9333,522不适用经营现金流量1,0192172,3242,833不适用资本支出(2,721)(5,983)(516)(576)不适用（收购）/投资处置(147)(148)20不适用其他现金流入/（流出）37不适用(5)(4)不适用投资产生的现金流量(2,831)不适用(519)(580)不适用发行股份/（回购）4359511,4381,777不适用已付股息成本(570)(493)(612)(755)不适用筹资活动产生的现金流量3021,223(2,426)(2,336)不适用自由现金流(1,702)(5,766)1,8082,257不适用净债务7586,3585,3984,061不适用净债务变动15,8622,231(987)(1,365)不适用关键资产负债表数据物业，厂房及设备5,3636,3997,0627,791不适用其他非流动资产6,0327,4317,2937,148不适用贸易应收款29,72841,08448,47156,947不适用现金等价物13,0919,7229,0748,963不适用其他流动资产13,41415,21017,86320,911不适用总资产67,62879,84789,762101,760不适用长期债务5,1825,1924,6724,205不适用其他非流动负债1,7661,8071,7891,774不适用短期债务8,66710,8889,7998,819不适用其他流动负债31,62439,21745,00251,495不适用负债总额47,23957,10461,26366,293不适用权益总额20,38822,74328,50035,467不适用权益总额67,62779,84789,762101,760不适用智商方法SM-巴士性能*使用资本回报率10.4%10.0%11.3%12.4%不适用股本回报率11.4%12.0%12.7%12.6%不适用营业利润率3.6%3.6%3.5%3.4%不适用EBITDA保证金3.9%4.4%4.2%4.0%不适用智商方法SM-收益质量*现金变现率0.7倍0.1倍0.9倍0.9倍不适用资产置换率8.4倍5.6倍0.4倍0.4倍不适用税率（已报告）23.2%23.3%23.0%23.0%不适用净债务与股本比率3.7%28.0%18.9%11.5%不适用利息保障3.9倍3.4倍3.7倍3.9倍不适用关键指标分析师汇率0.830.810.810.81不适用*有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第8页。2公司介绍 国药集团有限公司是最大的分销商和领先的供应链服务提供商医药和保健产品。它运作根据中国医药商业协会（CAPC）的2008年收入统计，是中国最大的国家药品分销网络。它的三个主要业务部门是：（1）药品分销，（2）零售药房和（3）其他业务运营。投资论文 作为中国最大的药品分销公司，它提供高质量的增值服务，我们认为国药集团有能力从中受益来自中国医疗保健需求的激增以及国内高度分散的药品分销行业即将到来的整合浪潮。库存数据市净率2.2倍 国药集团有限公司2013年4月29日平均值+ 1std意思均值-1std均值-2 std我们认为国药控股面临的最大风险是政府EDL和减免报销，但是我们认为，这种影响可以通过数量增长和固定成本杠杆来控制。主要风险我们认为国药的三个主要风险是：1.国药控股无法将其从IPO中获得的大量现金用于明智的收购，2.国药无法扩展到新地区和更多医院，并且3.政府政策严重降低了药品价格，并采取了可能大大减慢整体药品市场销售增长并对分销商的利润率产生负面影响的措施。估值–较同业折让5-13％该股目前的市盈率为19倍13年市盈率，较中国医疗保健同行折让5％，而对国内上市医疗分销公司折让13％。考虑到国药控股在该行业的领先地位，我们认为该股目前被低估了。图表1：历史PE乐队（X）6055504540353025201510平均值+ 2std1099 HK-1YR Fwd PE Band均值= 31.2标准差= 11.5资料来源：BoAML全球研究A股上市药品分销商上海医药-H2607香港股票5,31815.2倍13.4倍13.81.1倍16.008.1%国药集团有限公司1099 HK股票7,55919.3倍15.6倍24.10.8倍22.85-5.8%广州医药H874香港股票4,13231.1倍25.5倍22.31.4倍27.2598.0%中华民族医学杂志000028 CH股票1,39116.2倍19.4倍16.71.0倍31.48-10.8%联合制药600998 CH净值2,33627.4倍20.3倍35.10.8倍10.14-8.1%华东医药股份有限公司000963 CH股票2,74627.5倍21.8倍26.01.1倍39.0014.7%中华民族医学杂志000028 CH股票1,39116.2倍13.9倍16.71.0倍31.48-10.8%中国国家医药600511 CH净值1,33318.1倍15.3倍9.81.8倍17.1717.8%平均22.3倍19.3倍21.51.1倍25.6倍13.6%资料来源：BoAML全球研究估算3表1：国内上市医疗分销商的估值公司名字股票代号Mkt Cap（百万美元）2013年P / E 2014年P / E 2014年'13 PEG的2014年每股收益增长*年初至今的最新价格表现2010年1月10年4月2010年7月10年10月1月11日11年4月11年7月11月10日1月12日12年4月12月7日2012年10月13年1月13年4月 国药集团有限公司2013年4月29日表2：香港/中国医疗保健同行估值价钱当前Mkt帽市盈率市盈率％ 价钱公司股票代号r价钱百万美元2013E（x）2014年（x）变更（年初至今）国药控股1099 HK股票港币22.97,55919.315.6-5.8%威高1066香港股票港币7.44,26721.818.2-4.0%上海药业2607香港股票港币16.05,31815.213.48.1%四环460 HK股票港币4.22,78615.713.422.9%广州帕尔874香港股票港币27.34,13231.125.598.0%中国生物制药1177香港股票港币5.23,31024.020.240.5%神威2877 HK股票港币14.21,50813.111.58.1%迈瑞ADRMR美国股票美元39.54,57119.417.020.8%无锡医药科技WX美国股票美元18.41,28812.010.616