估值不高；维持买入评级

2021 年 4月 1 日（星期四） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2021年4月1日“CPIC (2601 HK) – Valuation undemanding; Maintain BUY”的中文版 1 中国太保 (2601 HK) 估值不高；维持买入评级 ■ 2020年业绩符合我们预期 ■ 新任太保寿险总经理对公司治理和经营理念拥有信心 ■ 维持“买入”评级 2020年业绩符合预期 1）2020年归属股东净利润同比下降11.4%，全面综合收益同比下降10.4%，与我们预期一致。2）由于实施了更加严格的考核，2020年末个险营销员平均人数年同比下降约5%，或半年环比下降约2%。营销员产能也受到新冠疫情的影响，2020年营销员人均新业务价值大约同比下降了23.5%。3）寿险新业务价值在2020年同比下降27.5%，略低于我们预期，基于年化首年保费的新业务价值率略有下降。4）在财产险领域，2020年汽车保险的综合成本率维持在97.9%，和2019年一致。总体而言，太保2020年业绩基本符合预期，公司表现受到新冠疫情影响严重。 管理层讨论 2021年寿险新业务价值展望：公司在开门红阶段取得良好发展，但是在三月份由于重疾定义切换，重疾险的销售受到一些压力。公司追求价值稳定增长以及市场地位稳固。新任太保寿险总经理的观点：GDR上市后，公司国际化、现代化趋势提升，对公司治理有很大优势，对太保的专注价值、长期经营、和人才沉淀的理念有信心。车险综合改革的影响：2021年迄今为止，改革对车险综合成本率约有3个百分点左右的负面影响。 估值不高；维持买入评级 中国太保目前估值约为0.48倍2021年预测内含价值倍数，或约1.07倍2021年预测市净率，估值不高。我们的测试进一步表明，由于市场担心寿险公司的有效业务价值（VIF）假设无法得到满足（例如长期投资收益率假设），我们假设太保的全部有效业务价值为零，这种情况下太保的内含价值倍数仍略微低于1倍（图7）。基于太保的低估值，维持买入评级。我们调整了财务预测（图2），使用内含价值倍数估值法，小幅调整目标价1.3%至40.5港元，相当于约0.64倍2021年预测内含价值倍数，较过去5年平均内含价值倍数0.71倍折让约10%，或相当于约1.42倍 2021年预测市净率。主要催化剂：良好的资本市场，新业务价值增长高于预期；主要下行风险：不利的资本市场，低于预期的新业务价值增长。 盈利预测及估值 12月31日年结 （人民币百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 总收入 382,682 418,964 453,273 496,929 543,259 归属股东净利润 27,741 24,584 28,409 31,248 34,405 普通股每股收益（人民币） 3.06 2.63 2.95 3.25 3.58 普通股每股净资产（人民币） 19.69 22.37 24.02 25.80 27.75 市盈率 (x) 8.41 9.80 8.72 7.93 7.20 市净率 (x) 1.31 1.15 1.07 1.00 0.93 内含价值倍数(x) 0.59 0.54 0.48 0.44 0.40 普通股加权平均净资产收益率 (%) 16.9 12.6 12.7 13.0 13.4 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 注：基于2021年3月31日收盘价 罗磊，PhD 朱璐颖 +852 3189 6288 felixluo@cmschina.com.hk +852 3189 6142 laurelzhu@cmschina.com.hk 最新变动 2020年业绩点评；小幅调整目标价 买入 前次评级 买入 股价（2021/03/31） 30.65港元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 40.5港元 (+32.1%) 前次目标价 40.0港元 股价表现 资料来源：万得 % 1m 6m 12m 2601 HK (15.1) 42.2 33.4 恒生指数 (2.9) 21.9 23.9 行业： 保险 恒生指数（2021/03/31） 28,378 国企指数（2021/03/31） 10,972 重要数据 52周股价区间（港元） 20.1-42.75 港股市值（百万港元） 333,481 日均成交量（百万股） 16.78 主要股东 香港中央结算（代理人）有限公司 28.82% 申能（集团）有限公司 13.79% 华宝投资有限公司 13.35% 上海国有资产经营有限公司 5.09% 自由流通股占比 39.25% 总股数 （百万股） 9,620 资料来源：彭博、万得、公司资料 相关报告 1. 中国太保 (2601 HK) - 开门红进展符合公司预期 (买入) (2021/01/07) 2. 中国太保 (2601 HK) - 新冠疫情令寿险业务表现持续承压 (买入) (2020/11/19) 3. 中国太保 (2601 HK) - 新业务价值同比下降24.8%; 基于估值维持买入评级 (买入) (2020/08/24) -200204060801002601 HK恒生指数(%) 2021 年 4月 1 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：中国太保2020年主要业绩表现 （人民币 百万元） 2020年 2019年 同比 寿险总保费 211,952 212,514 -0.3% 营销员渠道寿险首年保费 29,035 39,594 -26.7% 营销员渠道寿险首年期交保费 21,977 33,000 -33.4% 营销员渠道寿险续期保费 162,256 155,572 4.3% 月均保险营销员（千名） 749 790 -5.2% 寿险新业务价值 17,841 24,597 -27.5% 首年年化保费(FYAP) 45,903 56,773 -19.1% 首年年化保费的寿险新业务价值率 38.9% 43.3% 营销员人均新业务价值（人民币）* 23,820 31,135 -23.5% 寿险内含价值 341,348 305,521 11.7% 传统寿险新业务价值 15,242 20,741 -26.5% 分红寿险新业务价值 1,756 2,228 -21.2% 传统寿险新业务价值率（年化首年保费） 79.8% 77.9% 分红寿险新业务价值率（年化首年保费） 24.8% 24.2% 财产险总保费 147,734 132,979 11.1% 汽车 95,670 93,218 2.6% 非汽车 52,064 39,761 30.9% 车险综合成本率(%) 97.9 97.9 财产险综合成本率(%) 99.0 98.3 归属于股东净利润 24,584 27,741 -11.4% 归属于股东全面综合收入 33,975 37,898 -10.4% 净投资收益率(%) 4.7 4.9 总投资收益率(%) 5.9 5.4 股本回报率(%) 12.6 16.9 资料来源：公司资料，招商证券（香港）；注：*假设所有新业务价值均来自于营销员渠道 2021 年 4月 1 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 图2：预测更新 新预测 旧预测 变化 (人民币百万元) 2020A 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 新/旧 2022E 新/旧 新业务价值 17,841 20,231 22,795 22,741 26,759 -11.0% -14.8% 寿险内含价值 341,348 388,715 442,414 398,740 456,771 -2.5% -3.1% 归属于股东净利润 24,584 28,409 31,248 28,065 31,080 1.2% 0.5% 潜在假设： 新业务价值同比增速 -27.5% 13.4% 12.7% 18.7% 17.7% 首年期交保费的新业务价值率 38.9% 39.0% 39.1% 36.8% 37.5% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图3：2020年主要寿险公司业绩情况 中国平安 (2318 HK) * 新华保险 (1336 HK) 中国人寿 (2628 HK) 中国太保 (2601 HK) 股东净利润同比增速 -4.2% -1.8% -13.8% -11.4% ROE 20.0% 15.4% 11.8% 12.6% 股东全面综合收益同比增速 -22.2% 1.3% -18.4% -10.4% 代理人渠道表现 寿险营销员人数同比增速 -12.5% 19.5% -14.6% -5.2% 营销员渠道期交首年保费同比增速 -28.3% 0.5% 3.7% -33.4% 寿险新业务价值同比增速 -34.7% -6.1% -0.6% -27.5% 净投资收益率（年化） 5.10% 4.60% 4.34% 4.70% 总投资收益率（年化） 6.20% 5.50% 5.30% 5.90% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）；注：*中国平安由2018年开始采用 IFRS 9准则 图4：投资资产分布情况 (2020年) 中国平安(2318 HK) 中国人寿(2628 HK) 中国太保(2601 HK) 新华保险 (1336 HK) (人民币百万元) 账面价值 占比 账面价值 占比 账面价值 占比 账面价值 占比 定期存款 226,922 6.1% 545,667 13.3% 192,966 11.7% 122,640 12.7% 债权型金融资产 2,505,264 67.0% 2,530,662 61.8% 1,097,663 66.6% 567,171 58.7% 股权型金融资产 471,228 12.6% 477,431 11.7% 188,823 11.5% 141,222 14.6% 其他股权型金融资产* 357,161 9.5% 223,317 5.5% 121,426 7.4% 65,068 6.7% 其他投资资产 92,805 2.5% 253,801 6.2% 7,866 0.5% 56,559 5.9% 现金和现金等价物及其他 87,201 2.3% 64,576 1.6% 39,263 2.4% 12,993 1.3% 合计 3,740,581 4,095,454 1,648,007 965,653 资料来源：公司资料、招商证券（香港）；注：*其他股权资产或包含股权资产管理产品、私募股权、股权激励计划、非上市股权投资、优先股、长期股权投资等 2021 年 4月 1 日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 4 图5：寿险代理人数 (千人) 2017年 2018 上半年 2018年 2019 上半年 2019年 2020 上半年 2020 三季度 2020年 月均代理人数据：中国平安 1,260 1,399 1,320 1,235 1,200 1,108 1,048 * 1,050 期末代理人数据：中国人寿 1,578 1,441 1,439 1,573 1,613 1,690 1,581 1,378 月均代理人数据：中国太保 874 894 847 796 790 766 n.a. 749 期末代理人数据：新华保险 348