公司估值不高；维持买入评级

2020 年 10 月 28 日(星期三) 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2020年10月28日“NCI (1336 HK) - Valuation undemanding; Maintain BUY”的中文版 1 新华保险 (1336 HK) 公司估值不高；维持买入评级 ■ 第三季度业务发展符合预期 ■ 公司寻求业务规模和质量并重发展 ■ 估值不高；维持买入评级 第三季度业务发展符合预期 1）2020年三季度股东净利润总计111亿元人民币，同比下降14.6%。利润减少的部分原因是2019年一次性税收优惠政策的调整，部分原因是2020年的精算假设发生变化。2020年首3季度全面综合收益同比下降17.3%；2）我们估计第三季度单季新业务价值同比增速平缓，因为个险渠道的期缴首年保费在此期间同比小幅下降4.7%；3）较早前管理层曾指出，尽管银保渠道趸交保费的销售在三季度仍会持续，但公司将进一步关注高价值率的年金产品和长期健康险产品。第三季度，银保渠道趸交保费比上半年末增加15亿元人民币。在第三季度单季，支付期少于10年的期缴首年保费同比增长了19.1%；而支付期为10年或10年以上的期缴首年保费在同一时期仅同比下降了0.5%。我们认为公司第三季度的业务发展大致符合预期。 管理层讨论 公司战略：公司产品结构发生了重大变化，从重视保障型产品过渡到保障/储蓄型产品并重。管理层重申了“1+2+1”战略计划，即发展保障型产品，同时以财富管理和康养护理为翼，以技术为引擎。“开门红”：新华仍将努力实现2020年的业务目标，因此“开门红”被推迟到11月至12月。新业务价值率：管理层表示第三季度新业务价值率有所改善。长期而言管理层预期新业务价值率会上升，但由于产品结构的变化，新业务价值率不会回到历史高位。产品结构：2021年计划实现趸交保费收入约200亿元人民币，与2020年持平，但业务重点还是在期交保费，公司寻求业务规模和质量并重发展。 估值不高；维持买入评级 公司目前的估值约为0.33倍2021年预期内含价值倍数或0.84倍2021年预期市净率。在使用内含价值倍数对公司进行估值时，即使假设公司有效业务价值为零，公司的内含价值倍数仍低于1倍，表明其估值不高。我们将20/21年预测新业务价值下调5%/4%，并略微将20/21年预测内含价值下调0.2%/0.3%。基于估值不高，维持新华保险的买入评级。基于公司在第三季度的表现大致符合预期，维持基于内含价值估值的目标价39.7港元，相当于0.41倍 2021年预期内含价值倍数，或较其过去5年的P/EV倍数平均水平折让约46%。如果A股市场呈上升趋势，作为纯寿险公司的新华保险可能比同业受益更多（图5）。主要催化剂：资本市场向好，新业务价值增长高于预期；主要下行风险：不利的资本市场，低于预期的新业务价值增长，10年期国债收益率750天移动平均线下行。 盈利预测及估值 12月31日年结 （人民币百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总收入 151,964 172,103 208,788 227,564 248,050 归属于母公司普通股股东净利润 7,922 14,559 13,561 14,861 16,279 普通股每股收益（人民币） 2.5 4.7 4.3 4.8 5.2 普通股每股净资产（人民币） 21.0 27.1 30.0 33.4 37.2 市盈率 (x) 11.1 6.0 6.5 5.9 5.4 市净率 (x) 1.34 1.04 0.94 0.84 0.76 内含价值倍数(x) 0.51 0.43 0.37 0.33 0.29 普通股加权平均净资产收益率 (%) 12.3 19.4 15.2 15.0 14.8 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测； 注：基于2020年10月27日收盘价 罗磊，Ph.D. 朱璐颖 +852 3189 6288 felixluo@cmschina.com.hk +852 3189 6142 laurelzhu@cmschina.com.hk 最新变动 2020年三季度业绩点评 买入 前次评级 买入 股价（2020年10月27日） 31.25港元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 39.7港元 ( +27.0%) 前次目标价 39.7港元 股价表现 资料来源：贝格数据 % 1m 6m 12m 1336 HK 7.8 32.9 3.0 恒生指数 6.7 2.1 (7.1) 行业： 保险 恒生指数（2020年10月27日） 24,787 国企指数（2020年10月27日） 10,003 重要数据 52周股价区间（港元） 20.45-37.3 总市值（百万港元） 167,189 日均成交量（百万股） 10.77 主要股东 中央汇金投资有限责任公司 31.34% 中国宝武钢铁集团有限公司 12.09% 总股数 （百万股） 3,120 自由流通股占比 56.57% 资料来源：彭博、贝格数据 相关报告 1. 新华保险 (1336 HK) - 新业务价值同比下降16.3%；基于估值维持买入评级 (买入) (2020/08/26) 2. 新华保险 (1336 HK) - 估值吸引，上调至买入 (买入) (2020/06/18) 3. NCI (1336 HK) - Net profit up; high-value-margin products’ sales down (NEUTRAL) (Apr 30, 2020) -40-20020(%)新华保险恒生指数 2020 年 10 月 28 日(星期三) 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：新华保险2020年三季度主要业绩表现 (人民币百万元) 2020年三季度 2019年三季度 2020年前三季度 同比 2020年第三季度 同比 总保费收入 134,355 107,912 24.5% 10.5% 长期业务首年保费 35,995 16,021 124.7% 42.3% 其中： 个险渠道期交首年保费 13,050 12,457 4.8% -4.7% 银保渠道期交首年保费 4,964 3,540 40.2% 46.8% 银保渠道趸交首年保费 17,355 4 n.a. n.a. 短期业务首年保费 6,242 5,611 11.2% 11.1% 续期保费 92,118 86,280 6.8% 5.5% 期交首年保费按付款期限 十年期及以上期交保费 7,837 8,885 -11.8% -0.5% 十年期以下期交保费 10,177 7,112 43.1% 19.1% 归属于股东净利润 11,105 13,003 -14.6% 17.5% 归属于股东综合收益 13,780 16,669 -17.3% -17.9% 退保率 1.1% 1.4% 总投资收益（年化） 5.6% 4.7% 净投资收益（年化） n.a. n.a. ROE（未年化） 12.44% 14.96% 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图2：预测更新 新预测 旧预测 变化 (人民币百万元) 2019 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E新/旧 2021E新/旧 新业务价值 9,779 9,031 10,091 9,501 10,516 -5% -4% 寿险内含价值 205,043 237,468 269,603 237,939 270,545 -0.2% -0.3% 归属于股东净利润 14,559 13,561 14,861 13,053 14,427 4% 3% 潜在假设： 新业务价值按年增速 -19.9% -7.6% 11.7% -2.8% 10.7% 新业务价值利润率 30.3% 18.9% 19.1% 17.7% 17.8% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 2020 年 10 月 28 日(星期三) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 图3：主要寿险公司业绩情况 中国平安 (2318 HK) *** （2020三季度） 新华保险 (1336 HK) （2020三季度） 中国人寿 (2628 HK) （2020上半年） 中国太保 (2601 HK) （2020上半年） 股东净利润同比增速 -20.50% -14.60% -18.90% -12.00% ROE（非年化）**** 20.9% 12.36% 7.40% 7.70% 股东全面收益同比增速 -40.20% -17.30% -43.20% -24.10% 代理人渠道表现 营销员人数增速（年初至今） -10.2% n.a. 4.80% -3.00% 营销员渠道期交首年保费同比增速 n.a. 4.80% 10.70% -35.30% 寿险新业务价值同比增速 n.a. n.a. 6.70% -24.80% 净投资收益率（年化） 4.50% n.a. 4.30% 4.40% 总投资收益率（年化） 5.20% 5.60% 5.30% 4.80% 代理人人均新业务价值（人民币）* n.a. n.a. 21,651 14,658** 资料来源：公司资料、招商证券（香港）；注：*按销售员渠道新业务价值除以平均销售人员数计算；**中国太保的代理人人均新业务价值按寿险新业务价值总额计算；***中国平安由2018年开始实施 IFRS 9准则；****：平安数据为2020三季度年化营运ROE 图4：投资资产分布情况（2020上半年） 中国平安(2318 HK) 中国人寿(2628 HK) 中国太保(2601 HK) 新华保险 (1336 HK) (人民币百万元) 账面价值 占比 账面价值 占比 账面价值 占比 账面价值 占比 定期存款 225,429 6.5% 536,256 14.2% 177,168 11.4% 95,540 10.6% 债权型金融资产 2,258,107 65.6% 2,236,080 59.1% 1,056,750 68.1% 554,499 61.6% 股权型金融资产 441,366 12.8% 442,388 11.7% 147,968 9.5% 113,393 12.6% 其他股权型金融资产* 319,916 9.3% 182,995 4.8% 93,325 6.0% 71,040 7.9% 其他投资资产 86,055 2.5% 241,214 6.4% 8,121 0.5% 54,070 6.0% 现金和现金等价物及其他 111,162 3.2% 142,091 3.8% 69,534 4.5% 11,775 1.3% 合计 3,442,035 3,781,024 1,552,866 900,317 资料来源：公司资料、招商证券（香港）；注：*其他股权资产或包含股权资产管理产品、私募股权、股权激励计划、