三季度盈利、销售均未达预期，全年业绩增长承压

2020年12月1日（星期二） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2020年12月1日“Sino Biopharm (1177 HK) - 3Q20 earnings & sales missed, 2020E view weakened”的中文摘要 1 中国生物制药 (1177 HK) 三季度盈利/销售均未达预期，全年业绩增长承压 ■ 1-9月份公司净利润同比下降11%，低于市场预期（我们预测2020年全年同比增长12%，彭博市场共识预测全年同比增长16%） ■ 考虑到新冠疫情和带量集采的影响将延续全年，我们对公司2020年全年业绩增长前景继续持谨慎态度 ■ 维持中性评级，将基于分类加总估值法的目标价由9.1港元下调至8.4港元，目前股价已经基本兑现了风险与收益 三季度业绩疲软，全年增长承压 20年1-9月份收入同比下降6%至181.26亿元人民币（其中三季度收入同比下跌19%），主要原因是受到多轮集采价格实施带来的叠加影响，以及医院防疫限流导致择期手术量下滑影响。上述负面影响被部分治疗领域品类的增长有所抵消，其中抗肿瘤产品（同比增长38%）、抗感染产品（同比增长20%）和呼吸系统产品（同比增长17%）。我们认为，安罗替尼仍是肿瘤药物销售增长的主要驱动力，得益于其适应症扩展和公司强大的销售能力。另外，带量采购导致1-9月份毛利率下降3个百分点至77.5%。但较低的销售管理费用（下降1个百分点）部分缓解了毛利率的压力，主要是疫情期间学术推广活动有所减少。报告期内，公司的应收账款天数仍保持在100天以下，主要得益于公司有效的账期管理。 对21年展望保持中性 我们认为，由于集采压力持续，公司的仿制药将难以成为主要的增长驱动力。但我们仍看好公司积极转型成为创新型企业，为其长期增长夯实基础。公司目前已进入临床阶段的创新药管线已达36个。同时，公司通过其完善的产业布局和稳健的资产负债表拓展BD机会。考虑到短期内公司实现完全创新转型并兑现资本回报的可能性较小，因此我们对其2021年仍维持中性展望。 维持中性评级，将目标价由9.1港元下调至8.4港元 我们将20年/21年盈利分别下调17%/14%，以反映低于预期的三季度业绩。我们将基于分类加总估值法的目标价由9.1港元下调至8.4港元。公司目前估值为53倍/43倍的2020/21年预测市盈率，仍处于历史市盈率通道的高位。公司目前估值已经合理反映了风险与收益（20-22年年复合增长为23%并考虑到潜在BD机遇），维持中性评级。 人民币百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 20,889 24,234 23,246 27,594 32,872 同比变动 41% 16% -4% 19% 19% 经调整净利润* 2,438 2,701 2,506 3,123 3,818 同比变动 18% 11% -7% 25% 22% 每股盈利（港元） 0.15 0.16 0.15 0.18 0.22 市盈率 (x) 50.7 48.1 53.4 42.9 35.1 市净率 (x) 5.0 4.7 4.6 4.3 4.0 股息率（%） 0.6 1.0 1.0 0.8 1.0 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测，基于2020年11月30日收盘价 *注：基于披露净利润已剔除非经常性损益 张皓渊, CFA 代方琦, CFA +852 3189 6354 haydenzhang@cmschina.com.hk +852 3189 6126 warrendai@cmschina.com.hk 最新变动 2020年三季度业绩更新，目标价下调 中性 前次评级 中性 股价（2020年11月30日） 7.8港元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 8.4港元（+8%） 前次目标价 9.1港元 股价表现 资料来源：贝格数据 % 1m 6m 12m 1177 HK (1.8) (3.6) 12.0 恒生指数 7.1 14.7 (7.0) 行业：医药医疗 恒生指数（2020年11月30日） 26,341 国企指数（2020年11月30日） 10,546 重要数据 52周股价区间（港元） 7.5-11.2 公司市值（百万港元） 147,120 日均成交额（百万股） 61.9 每股净资产（港元） 1.81 主要股东 谢氏家族 41.4% 自由流通量 58.6% 资料来源：公司、贝格数据 相关报告 1. 中国生物制药 (1177 HK) – 近期股价仍处合理区间（中性）（2020/09/04） 2. Sino Biopharm (1177 HK) – Fairly valued amidst policy headwinds (NEUTRAL) (Apr 06, 2020) 3. Sino Biopharm (1177 HK) – Fairly valued after stock 2019 rebound (NEUTRAL) (Aug 29, 2019) 4. Sino Biopharm (1177 HK) – Plenty of blockbusters in the pipeline to replenish the portfolio (BUY) (Apr 8, 2019) -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%19年11月20年2月20年5月20年8月20年11月中国生物制药恒生指数 2020年12月1日（星期二） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：中国生物制药历史股价和事件 资料来源：彭博、招商证券（香港） 图2：中国生物制药收入与增长情况 图3：分类加总法估值图 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图4：中国生物制药市盈率区间 图5：公司每股盈利预测与市场共识对比 资料来源：彭博、招商证券（香港） 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 0.002.004.006.008.0010.0012.0020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020股价（港元）甘美获批上市，成为国内保肝领域明星药物抗肿瘤仿制药管线上市发售润众（恩替卡韦）获批上市，成为国内核苷类抗病毒明星药物润众以较低价格在浙江省中标Adfovil 与前列地尔获批上市中央电视台出现对葛兰素和中生负面报道公司计划收购信达AMC（后中止）；替诺福韦上市审批延期PD-L1 临床注册获批安洛替尼和替诺福韦待批准安洛替尼三线治疗非小细胞肺癌获批上市第一轮4+7集采恩替卡韦单价降幅达92%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002017201820192020E2021E（百万港元）收入（左轴）同比变化（右轴）Anlotinib (安罗替尼)1.85总计8.4保守假设6.3Runzhong (恩替卡韦)0.1Tianqing ganmei (天晴甘美)0.1Aisuping (艾苏平）0.1TDF (富马酸替诺福韦二吡呋酯)0.2Lenalidomide (来那度胺)0.1Yilunping (依轮平)0.1Tuotuo tablet (托妥片)0.1Factor VIII (八因子）0.0PD-L1 0.2PD-10.4TLR-70.1COPD & Asthma drugs (肺动脉高压/哮喘用药)0.3Anti-coagulants (抗凝药)0.1Anti-platelet (抗血小板药)0.1Biosimilars (生物类似药)0.4其他新药管线0.2其他仿制药1.8其他联营0.1净现金0.3外延并购溢价1.9乐观假设9.8024681012现有产品管线其他仿药其他联营净现金总计并购溢价敏感性分析（港元）0246810121420102011201220132014201520162017201820192020股价（港元）66x32x22x19x9x0.00.10.20.3每股收益（港元）盈利预测共识-中生制药1177 HK201220142015201620102011201820132017CMSFY21ECMSFY20E201920202021 2020年12月1日（星期二） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 3 财务预测表 资产负债表 人民币百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 非流动资产 31,242 33,386 33,736 34,166 34,441 物业、厂房及设备 5,804 6,914 8,228 9,380 10,369 预付土地使用权 1,222 1,293 1,325 1,357 1,388 无形资产 8,349 7,704 6,825 5,947 5,069 物业投资 368 563 563 563 563 联营公司权益 326 808 690 816 948 商誉 13,897 13,897 13,897 13,897 13,897 其他 1,275 2,206 2,206 2,206 2,206 流动资产 18,538 24,913 32,998 36,120 40,153 库存 1,209 1,659 1,681 1,987 2,335 贸易应收款项 2,924 2,712 3,952 4,691 5,588 预付款和其他应收款项 5,728 6,903 6,903 6,903 6,903 应收关联方款项 - 152 152 152 152 待售资产 1,854 1,085 1,085 1,085 1,085 其他 147 491 491 491 491 短期银行存款 441 1,280 1,280 1,280 1,280 现金及现金等价物合计 6,235 10,631 17,454 19,532 22,319 总资产 49,780 58,299 66,733 70,286 74,594 流动负债 9,669 8,123 8,678 9,107 9,598 贸易应付款项 1,832 1,809 2,364 2,794 3,284 其他应付款项 4,684 5,457 5,457 5,457 5,457 应付所得税 246 190 190 190 190 短期银行债务 2,906 667 667 667 667 非流动负债 2,562 9,892 15,637 15,637 15,637 递延政府补助 533 481 481 481 481 递延税项负债 1,522 1,485 1,485 1,485 1,485 长期银行贷款 507 7,885 7,885 7,885 7,885 其他 - 41 41 41 41 股东资金 29,213 31,112 32,244 34,118 36,408 少数股东权益 8,337 9,173 10,175 11,424 12,951 负债及股东权益合计 49,780 58,299 66,733 70,286 74,594 现金流量表 人民币百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 4,941 4,985 4,906 5,824 6,959 税前盈利 11,429 5,584 4,960 6,182 7,557 流动资金变动前营业利润 5,690 6,705 6,637 7,802 9,295 净流动资金变化 243 (279) (707) (615) (756) 已付所得税 (839) (1,102) (784) (977) (1,194) 已付利息 (153) (340) (239)