业务边界持续拓宽，网络效应构建高壁垒

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司·证券研究报告】 金山办公 688111.SH 业务边界持续拓宽，网络效应构建高壁垒 核心观点  公司是国内领先的办公软件和服务提供商，市占率行业领先。公司主要从事 WPS Office 办公软件产品及服务的设计研发及销售推广，产品市占率水平领先。计世资讯数据显示，16-18年公司国内WPS用户占国内办公市场用户总规模的比例分别为27.81%、38.40%、42.75%，领先于其他国内办公软件厂商。在企业级市场，公司业务已覆盖30多个省市自治区政府、400多个市县级政府，政府采购率达到90%。  公司业务边界不断拓宽，在正版化及国产化替代趋势下将持续受益。公司积极布局金山文档、OFD版式文档等领域，扩大自身业务边界。在企业端，公司推出WPS+云办公解决方案，已在大量制造、零售、电商等众多行业企业落地，同时公司将WPS的技术优势和研发平台等核心能力开放，共建办公软件产业生态，未来B端市场有望成为公司最大的增长动力。在当前正版化及国产化替代趋势下，公司凭借自身产品优势有望持续受益。  公司践行Freemium模式，网络效应铸就公司的高壁垒，未来主要产品月活及付费率有望持续提升。公司通过“免费”的策略持续获取新客户，降低用户的获取成本，而优异的产品性能以及产品在文档格式、操作系统等方面良好的兼容性成为这种创新销售策略成功的基础。通过为用户带来边际效用的持续提升，构建了强网络效应优势。在付费的增值服务方面，公司通过高研发不断创造价值点，提升付费率。而云存储、稻壳模板等于用户内容深度相关的功能点有望增强付费客户的粘性。 财务预测与投资建议  我们预测公司20-22年EPS分别为1.84、2.83、3.79元，由于公司17-19年ROE（加权）高于可比公司平均水平，并在基础办公软件行业优势明显，我们看好其长期成长，根据可比公司22年的PE水平，我们给予公司10%的溢价，对应22年91倍市盈率，目标价为344.89元，首次给予增持评级。 风险提示  国产化替代及正版化推进不及预期的风险；付费率转化不及预期的风险；估值溢价过高风险 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（2020年11月25日） 306.37元 目标价格 344.89元 52周最高价/最低价 434.86/133.68元 总股本/流通A股（万股） 46,100/21,582 A股市值（百万元） 141,237 国家/地区 中国 行业 计算机 报告发布日期 2020年11月26日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -2.38 2.12 -7.79 128.70 相对表现 -2.77 -1.95 -10.91 102.08 沪深300 0.39 4.07 3.12 26.62 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 浦俊懿 021-63325888*6106 pujunyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050004 证券分析师 游涓洋 010-66210783 youjuanyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515080001 联系人 陈超 021-63325888*3144 chenchao3@orientsec.com.cn 联系人 徐宝龙 021-63325888*7900 xubaolong@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,130 1,580 2,592 3,929 5,112 同比增长(%) 50.0% 39.8% 64.1% 51.6% 30.1% 营业利润(百万元) 338 402 897 1,380 1,845 同比增长(%) 56.7% 18.8% 123.4% 53.8% 33.7% 归属母公司净利润(百万元) 311 401 848 1,306 1,748 同比增长(%) 44.9% 28.9% 111.6% 54.1% 33.8% 每股收益（元） 0.67 0.87 1.84 2.83 3.79 毛利率(%) 86.7% 85.6% 87.4% 87.1% 85.9% 净利率(%) 27.5% 25.4% 32.7% 33.3% 34.2% 净资产收益率(%) 27.9% 11.0% 13.2% 17.9% 20.4% 市盈率 454.6 352.6 166.6 108.1 80.8 市净率 119.0 23.3 20.9 18.0 15.2 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 金山办公首次报告 —— 业务边界持续拓宽，网络效应构建高壁垒 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、公司概况：国内领先的办公软件和服务提供商 ........................................ 4 1.1 三十年产品积淀，市占率行业领先 .............................................................................. 4 1.2 盈利模式丰富，办公服务订阅业务表现亮眼 ................................................................ 5 1.3 多项经营指标优异，高研发投入巩固竞争壁垒 ............................................................ 6 二、业务边界不断拓展，充分受益正版化及信创红利 ..................................... 8 2.1 产品兼容性好，功能向云化及智能化演进 .................................................................... 8 2.2 产品品类扩张，落地场景化解决方案 ........................................................................... 9 2.3 正版化及国产化趋势不改，公司将直接受益 .............................................................. 12 三、践行Freemium模式，网络效应构建高壁垒 .......................................... 14 3.1 创新的销售策略降低用户获取成本 ............................................................................ 14 3.2 网络效应是公司核心竞争壁垒 ................................................................................... 15 3.3 丰富付费功能点，提升客户粘性 ................................................................................ 17 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 19 盈利预测 .......................................................................................................................... 19 投资建议 .......................................................................................................................... 20 风险提示 ...................................................................................................... 20 mNyQqQoOpRqMyQpPtMrNqOaQ9R9PsQrRnPrReRmNoPiNpNqObRoPrPxNrRsQvPqRnM 金山办公首次报告 —— 业务边界持续拓宽，网络效应构建高壁垒 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：金山办公发展历程 ............................................................................................................... 4 图2：公司主要产品及服务矩阵 .................................................................................................... 4 图3：国内基础办公软件用户规模及金山办公市占率.................................................................... 5 图4：金山办公产品在国内大型企业渗透情况 .............................................................................. 5 图5：公司主要盈利模式 .............................................................................................................. 6 图6：公司近年来营收收入及同比增速（亿元，%） .................................................................... 6 图7：办公服务订阅业务近年来收入、同比增速及营收占比 ......................................................... 6 图8：公司近年来归母净利润及同比增速（亿元，%） ................................................................ 7 图9：公司主要盈利能力指标 .................