2020年报点评：业绩稳健增长，拓宽HA产业边界树立竞争壁垒

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 商业贸易 [Table_StockInfo] 华熙生物(688363) 增持 2020年报点评 （维持评级） 零售 2021年03月31日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 480/93 总市值/流通(百万元) 76,042/14,787 上证综指/深圳成指 3,457/13,888 12个月最高/最低(元) 229.45/75.60 相关研究报告： 《华熙生物-688363-重大事件快评：功能性食品业务扬帆启航，持续拓展HA产业边际》 ——2021-01-26 《华熙生物-688363-2020年中报点评：护肤品保持高增长，卡位优质赛道前景广阔》 ——2020-08-26 《华熙生物-688363-2019年年报暨2020年一季报点评：护肤品保持高增长，卡位优质赛道前景广阔》 ——2020-04-30 证券分析师：张峻豪 电话： 021-60933168 E-MAIL： zhangjh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 联系人：柳旭 电话： 13246725957 E-MAIL： liuxu1@guosen.com.cn 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩稳健增长，拓宽HA产业边界树立竞争壁垒  收入稳健高增长，费用投放影响利润增速 公司20年营收同比+39.63%至26.33亿元，归母净利润同比+10.29%至6.46亿元，整体表现稳健，净利率水平预计受公司战略性加大线上推广费用投放影响。分季度看，营收/利润增速均逐季积极向好，Q4营收/归母净利润分别同比+73.4%/+23%，增速环比分别+37.7pct/ +10.2pct。公司拟每10股派发现金红利4.1元。  功能性护肤品实现高增长，医疗终端业务展现经营韧性 分业务看，功能性护肤品业务实现高增长，营收同比+112%至13.5亿元，收入占比达到51.15%，受益公司在C端护肤领域的持续发力和品牌影响力提升，润百颜（+65.3%）、夸迪（+513%）等核心品牌均取得高速增长。原料业务收入受海外疫情影响同比-7.55%至7.03亿元，预计未来食品级HA原料需求有望打开新的增长空间。医疗终端业务在疫情影响下取得同比+17.79%的增长，展现较强的经营韧性，其中皮肤类医疗产品收入同比+9.70％，骨科注射液产品收入同比+10.44%。  毛利率水平稳步提升，现金流状况积极向好 公司20年毛利率81.41%，同比+1.75pct，受益于功能性护肤和医疗终端业务占比提升。销售费用率同比+14.1pct至41.75%，系公司大力开拓终端产品线上销售渠道影响；管理费用率同比-3.5pct至6.15%，与疫情期间相关差旅费用减少及法国子公司业绩对赌协议完成有关。此外，20年公司存货周转天数同比+60.5天，系原材料及产品备货增加所致；经营性现金流净额同比+93%至7.05亿元，整体积极向好。  风险提示：疫情发展不达预期，护肤品销售不达预期  投资建议：HA全产业链龙头，全面拓展业务边际，维持“增持” 公司作为玻尿酸全产业链龙头，产业化规模居国际前列，品牌效应明显：1）原料业务优势显著并有望进一步受益 HA 获批新食品原料打开需求空间；2）医疗终端产品完善品类布局，润致“娃娃针”等新品有望逐步放量；3）功能性护肤领域声量逐步扩大，积极开展新兴渠道及营销媒介的布局，未来仍具较大成长空间；4）功能性食品业务处于发展初期，但综合考虑消费习惯变迁和独家优势地位，长期有望成为公司新增长点。综合来看，我们预计公司21-23年EPS分别为1.77/2.27/2.87元/股，对应PE分别90/70/55倍，维持“增持”评级。 我们预计公司21-22年EPS分别为1.77/2.27/2.87元/股，对应PE分别90/70/55倍，维持“增持”评级。 我们下调20-22年EPS预测至1.40/2.01/2.75元/股，对应PE100.6/70.2/51.3X。作为透明质酸原料行业的龙头，公司透明质酸产业化规模居国际前列，品牌效应明显，同时公司医疗终端产品和化妆品业务有望以技术优势为核心，积极开展新兴渠道及营销媒介的布局，全年仍有望持续高增长，维持“增持”。 盈利预测和财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,632.73 3,722.69 4,887.89 6,132.83 (+/-%) 39.63% 41.40% 31.30% 25.47% 净利润(百万元) 645.84 848.75 1,089.30 1,379.47 (+/-%) 10.29% 31.42% 28.34% 26.64% 摊薄每股收益(元) 1.35 1.77 2.27 2.87 EBITMargin 32.21% 25.04% 25.28% 25.98% 净资产收益率(ROE) 12.87% 15.12% 17.08% 18.79% 市盈率(PE) 117.74 89.59 69.81 55.12 EV/EBITDA 83.59 72.84 54.48 42.33 市净率(PB) 15.15 13.55 11.93 10.36 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.0M/20M/20J/20S/20N/20J/21上证指数华熙生物 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 收入稳健高增长，费用投放影响利润增速 公司20年营收同比+39.63%至26.33亿元，归母净利润同比+10.29%至6.46亿元，归母净利率水平同比-6.5pct至24.53%，预计受公司战略性加大线上推广费用投放影响。分季度看，营收/利润增速均实现逐季向好，Q4营收/归母净利润分别同比+73.4%/+23%，增速环比分别+37.7pct/ +10.2pct。同时，公司拟每10股派发现金红利4.1元。 图1：华熙生物年度营收及增速情况（亿元、%） 图2：华熙生物年度归母净利润及增速情况（亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：华熙生物单季度营收及增速情况（亿元、%） 图4：华熙生物单季度归母净利润及增速情况（亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 营收分拆：功能性护肤品实现高增长，医疗终端业务展现经营韧性 分业务看：1）功能性护肤品业务收入同比+112%至13.5亿元，收入占比达到51.15%，核心品牌均取得不同程度增长，其中“润百颜”收入同比+65.3%至5.65亿元，“夸迪”收入取得超500%的增长达3.91亿元，“米蓓尔”收入同比+136%至1.99亿元，“BM 肌活”收入同比+46%至1.13亿元。 2）原料业务收入同比-7.6%至7.03亿元，主要系疫情下，境外客户采购需求减少影响。21年低基数有望逐步反弹，且随着公司开辟功能性食品业务，预计食品级HA原料需求有望打开增长空间。 3）医疗终端业务在疫情影响下仍取得同比+17.8%的增长，展现出较强的经营韧性，其中皮肤类医疗产品收入同比+9.7％至4.35亿元，骨科注射液产品收入同比+10.4%至0.9亿元。 0%10%20%30%40%50%60%0510152025302017201820192020营收（亿元）同比（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%012345672017201820192020归母净利润（亿元）同比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468101219Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4单季度营收（亿元）同比（%）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01122319Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4单季度归母净利润（亿元）同比（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：华熙生物分业务营收占比（%） 图6：华熙生物分业务营收增速（%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 盈利及运营能力：毛利率水平稳步提升，现金流状况积极向好 从盈利情况来看，公司20年毛利率81.41%，同比+1.75pct，预计主要受益于相对高毛的功能性护肤和医疗终端业务占比提升等。费用率方面，销售费用率41.75%，同比+14.1pct，主要系公司战略性大力开拓终端产品线上销售渠道影响；管理费用率同比-3.5pct至6.15%，整体管控良好。运营能力方面，20年公司存货周转天数同比+60.5天，系原材料及产品备货增加所致。经营性现金流净额同比+93.2%至7.05亿元，受益于公司销售增长的同时加强回款管理及政府补助同比有所增长。 图7：华熙生物分毛利率及净利率情况（%） 图8：华熙生物期间费用率情况（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 0%20%40%60%80%100%20162017201820192020原料产品医疗终端产品功能性护肤品其他-50%0%50%100%150%200%250%2017201820192020原料产品医疗终端产品功能性护肤品0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20162017201820192020毛利率净利率-10%0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图9：华熙生物存货及应收账款周转天数情况（天） 图10：华熙生物经营性现金流情况（亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：HA全产业链龙头，全面拓展业务边际，维持“增持” 公司作为玻尿酸全产业链龙头，产业化规模居国际前列，品牌效应明显：1）原料业务优势显著并有望进一步受益 HA 获批新食品原料需求空间打开；2）医疗终端产品完善品类布局，润致“娃娃针”等新品有望逐步放量，享受医美行业增长红利；3） C 端护肤领域声量逐步扩大，积极开展新兴渠道及营销媒介的布局，仍具成长空间；4）功能性食品业务处于发展初期，但综合考虑消费习惯变迁和公司独家优势地位，看好该业务中长期为公