业绩增长稳健，积极围绕AIoT拓宽产品边界

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年11月08日 证 券研究报告•2021年 三季报点评 买入 （ 首次） 当前价： 237.10元 恒玄科技（688608） 目标价： 348.60元（6个月） 业绩增长稳健，积极围绕AIoT拓宽产品边界 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：王谋 执业证号：S1250521050001 电话：0755-23617478 邮箱：wangmou@swsc.com.cn 联系人：徐一丹 电话：021-58351908 邮箱：xyd@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.20 流通A股(亿股) 0.24 52周内股价区间(元) 218.73-416.30 总市值(亿元) 284.52 总资产(亿元) 60.02 每股净资产(元) 48.20 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  业绩总结：2021年前三季度，公司实现营业收入12.3亿元，同比增长84.0%；实现归母净利润2.9亿元，同比增长151.3%。Q3单季度，公司实现营业收入5.0亿元，同比增长50.2%；实现归母净利润1.0亿元，同比增长54.1%。  公司业绩稳健增长，盈利水平持续提升。2021年Q3：1）从营收端来看，受益于下游需求的增长，以及公司产品结构趋于高单价产品从而使得产品平均单价提升，公司营业收入同比增长50.2%。2）从利润端来看，公司归母净利润同比增长54.1%，主要因为公司营收的快速增长以及IPO募集资金的大额投资收益；公司毛利率为36.0%，同比下降4.8pp，主要受上游供应链涨价的影响；净利率为23.9%，同比提升6.4pp，主要受益于公司非经常性损益的大幅增长。3）从费用端来看，公司三费率同比均有所下滑，其中销售费用率为0.5%，同比下降0.4pp；管理费用率为4.4%，同比下降1.3pp；研发费用率为16.6%，同比下降2.3pp。  公司不断推进产品的更新与升级，同时拓宽产品应用边界。公司新一代面向AIoT市场的WiFi/蓝牙双模SoC芯片已经完成工程验证，该产品除了应用于智能WiFi 音箱外，还将作为智能语音模块广泛用于智能家电等领域。公司围绕AIoT拓展产品布局边界，向智能可穿戴产品的新领域延伸——积极研发智能手表和智能眼镜的SoC芯片。目前，公司应用于智能手表的SoC芯片研发工作正在有序推进，该芯片集成高性能CPU、2.5D GPU、BT/BLE双模蓝牙以及Always-on 语音唤醒处理单元；此外，公司开发多图层的图形硬件加速器既保证图形的流畅显示，也能通过动态开关、分块处理等技术优化功耗。我们认为，随着智能手表和智能眼镜产品在未来的加速放量，公司有望迎来除音频领域之外的第二成长曲线。  盈利预测与投资建议。预计2021-2023年，公司的EPS分别为3.81元、5.81元、8.30元，未来三年归母净利润复合增速有望达到70%以上。考虑到公司在智能音频SoC领域的龙头地位，未来几年安卓智能音频终端市场进入高速发展期，公司市场份额保持领先且有望进一步提升，公司在智能音箱和可穿戴设备领域拓展顺利、有望迎来新的成长曲线，我们给予公司2022年60倍PE，对应目标价348.60元。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：行业竞争加剧；TWS耳机渗透率不达预期；公司技术研发进展不达预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1061.17 2037.26 3076.58 4359.79 增长率 63.55% 91.98% 51.02% 41.71% 归属母公司净利润（百万元） 198.39 457.32 697.15 996.45 增长率 194.44% 130.51% 52.44% 42.93% 每股收益EPS（元） 1.65 3.81 5.81 8.30 净资产收益率ROE 3.61% 7.73% 10.69% 13.51% PE 143.41 62.21 40.81 28.55 PB 5.18 4.81 4.36 3.86 数据来源：Wind，西南证券 恒 玄科技（688608）2021年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 公司是国内智能音频SoC领域的龙头企业 恒玄科技成立于2015年，于2020年底在上交所科创板挂牌上市（688608.S H）。恒玄科技主要从事智能音频SoC芯片的研发、设计与销售，以Fabless作为经营模式，为客户提供AIoT场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片，产品广泛应用于智能蓝牙耳机、Type-C耳机、智能音箱等低功耗智能终端产品。目前，公司已成为全球智能音频SoC芯片领域的领先供应商，是国际领先的智能音频SoC芯片设计企业之一。公司的产品主要包括智能蓝牙音频芯片、普通蓝牙音频芯片、Type-C音频芯片等。 表1：公司主要产品介绍 产品类型 代表型号 简介 主要终端产品形态 普通蓝牙音频芯片 BES 2000系列 主要采用40nm工艺，单芯片集成RF、PMU、CODEC、CPU；支持前馈或反馈主动降噪，支持 TWS。 TWS耳机、颈环耳机、 头戴式耳机、蓝牙音箱 智能蓝牙音频芯片 BES 2300系列 BES 2500系列 主要采用28nm工艺，功耗更低；单芯片集成 RF、PMU、CODEC、高性能CPU及嵌入式语音AI；支持智能语音和混合主动降噪，支持IBRT真无线技术。 TWS智能耳机、头戴式耳机、颈环智能耳机、智能音箱 Type-C音频芯片 BES 3000系列 BES 3001系列 主要采用40nm工艺，单芯片集成USB接口、 高性能CODEC和耳机功放；支持 USB2.0高速 /全速模式；支持前馈或混合主动降噪。 Type-C耳机、Type-C音频转换器 数据来源：公司官网，公司招股说明书，西南证券整理 公司同全球诸多头部品牌厂商广泛合作，在音频SoC芯片领域构筑高商业壁垒。公司在终端品牌客户的深度及广度上具有突出优势，构筑了较高的商业壁垒。公司合作的下游厂商主要分为三大类：1）手机品牌厂商：在全球前五名的手机品牌中，公司已覆盖除苹果外的其他四大品牌——三星、华为、小米、OPPO，公司产品广泛应用于其旗下的智能蓝牙耳机及Type-C耳机；2）专业音频厂商：公司打入国际一线专业音频厂商，在其供应链中占据重要地位，如：AKG、JBL、Skullcandy、哈曼等；3）互联网巨头：在智能物联网快速发展的背景下，互联网巨头厂商纷纷布局语音入口。公司切入谷歌、阿里、百度等大厂的各类智能语音终端产品供应体系，积极拓展客户边界。 图1：公司部分合作伙伴 资料来源：公司官网，西南证券整理 恒 玄科技（688608）2021年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 公司股权结构较为稳固，积极实施股权激励调动员工积极性。恒玄科技由赵国光先生、汤晓冬女士及上海千碧富共同出资设立。截止2021年Q3，恒玄科技的实际控制人为Liang Zhang（张亮）先生、赵国光先生及汤晓冬女士（其中Liang Zhang先生及汤晓冬女士为夫妻关系），三人分别持有公司4.12%、10.14%、11.30%的股份，三人之间亦存在一致行动关系，故三人共直接持有公司25.56%的股份。此外，赵国光先生担任宁波百碧富、宁波千碧富和宁波万碧富执行事务合伙人，三家公司作为员工持股平台公司持有恒玄科技9.57%的股份。因此，三个实际控制人共具备公司35.13%股份对应的表决权。公司管理层较为稳固，股权结构相对集中，有利于管理层做出与公司长期利益一致的决定、利于公司的长期稳定经营。2021年4月13日，公司实施了首次股权激励计划，授予核心技术、业务骨干人员限制性股票32.4万股，激励对象涉及110人，约占公司2020年末员工总人数的45%。公司高成长性助力股权激励的实施和兑现，有助于激发员工积极性、保持核心员工稳定、提升企业市场综合竞争内驱力。 图2：公司前10大股东 资料来源：公司公告，西南证券整理（截至2021Q3） 公司管理层核心成员具备扎实的专业技术能力、深厚的半导体公司管理经验。公司董事长、总经理Liang Zhang（张亮）先生曾在Rockwell、Marvell、Analogix、锐迪科微先后任职过工程师、设计经理、电子工程副总裁等职位；副董事长、董事、副总经理赵国光曾在RFIC Inc、锐迪科微先后担任过工程师、电子设计经理、运营总监、运营副总裁等职位。董事周震先生、刘越女士和Xiaojun Li先生等均有半导体的技术背景以及半导体公司的管理经验。公司管理层核心成员在行业内的专业经验有利于其对行业发展、公司战略做出更具科学性的判断和决策。 公 司营 业收 入稳 定增 长， 归母 净利 润情 况持 续改 善。回顾 公司 往年的 经营 情况 ：2017-2020年，公司营业收入由8457万元增至10.6亿元，期间年复合增长率约达132.4%；公司归母净利润则由-1.4亿元增至1.9亿元。2017年，公司处于发展初期，研发投入和股份支付费用较高，导致公司处于亏损状态。2018年，公司智能蓝牙音频芯片开始实现收入，由于智能蓝牙音频芯片市场需求旺盛、毛利率较高，公司营收和盈利均有大幅提升。2021年前三季度，公司实现营业收入12.3亿元，同比增长84.0%；实现归母净利润2.9亿元，同比增长约151.3%；其中Q3单季度，实现营业收入5.0亿元，同比增长50.2%，主要受益于下游需求的增长，以及公司产品结构趋于高单价产品从而使得产品平均单价上升；实现归母净利润1.0亿元，同比增长约54.1%，主要受益于公司营收的快速增长以及IPO募集资金带来的投资收益。 恒 玄科技（688608）2021年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图3：公司营业收入及增速情况 图4：公司归母净利润及增速情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司的主营业务主要包括：智能蓝牙音频芯片、普通蓝牙音频芯片、Type-C音频芯片以及其他业务。1）从营收结构来看，2020年，公司总营收10.6亿元，其中智能蓝牙音频芯片业务实现收入5.5亿元，同比增加135.4%，占总营收比重的51.5%，是公司营收的主要来源；普通蓝牙音频芯片业务实现收入3.3亿元，同比增加11.2%，占总营收比重的31.5%；Ty pe-C音频芯片业务实现收入8589万元，同比减少25.9%，占总营收比重的8.1%；其他业务实现收入9455万元。2）从毛利结构来看，2020年，公司智能蓝牙音频芯片业务毛利率为47.3%，毛利占比为60.7%；普通蓝牙音频芯片业务毛利率为34.7%，毛利占比为27.4%；Ty pe-C音频芯片业务毛利率为27.5%，毛利占比为5.6%；其他业务毛利率为28.6%，毛利占比为6.4%。 图5：公司2020年主营业务结构情况 图6：公司2020年毛利结构情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司盈利能力持续提升，费用端管控效果显著。1）利润率方面：2018-2020年，公司的毛利率水平保持稳健增长，净利率实现逆转性回升，从 2017年的-169.8%增至2020年的18.7%。其中2020年，公司毛利率为40.1%，较去年同期增加2.36pp；净利率为18.7%，较去年同期增加8.31pp。2021Q3，公司毛利率为36.0%，同比下降4.8pp，主要受上游供应链涨价影响；净利率为23.9%，同比提升6.4pp，主要受益于公司非经常性损益的大幅增长。2）费用