游戏引擎龙头，积极拓宽业务边界，顺应AI浪潮前进

首次覆盖|互联网行业 Unity（U.US）：游戏引擎龙头，积极拓宽业务边界，顺应AI浪潮前进 杨子超，CFA互联网分析师charles_yang@spdbi.com(852) 2808 6409 Unity在游戏引擎市场占据强大领先地位，积极拓宽行业覆盖，打开潜在市场空间。公司顺应AI发展浪潮，融合AIGC技术提升产品竞争力，有望推动未来长期增长。首次覆盖Unity（U.US），给予“买入”评级，目标价31美元。 赵丹首席互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852) 2808 6436 游戏引擎市场龙头，行业拓展打开市场空间：Unity是全球领先的交互式实时内容开发平台，在游戏引擎市场占据领先地位，头部手游份额占比约70%。我们认为公司强大的产品性能和服务能力、易用性、跨平台部署和社区资源等优势构建了公司核心竞争力。除游戏外，公司也在向建筑、汽车、航空等领域扩张，扩大了潜在市场空间，目前游戏以外行业在公司创建解决方案（CreateSolutions）收入占比为23%，行业拓展有望成为未来重要增长驱动。 2024年4月12日 助力用户内容货币化，实现业务协同：公司增长解决方案（GrowSolutions）主要提供广告网络及游戏发行服务，帮助开发者内容货币化，与公司创建业务实现有效协同，也是公司的重要收入及利润来源，2023年收入占比61%。使用Unity制作的应用月均下载量达数十亿次，为公司构建起了强大的网络效应及数据优势。 如何看待AIGC对内容开发的影响？随着AIGC技术的持续突破，市场对于AIGC将颠覆传统内容创作工具有所担忧。我们认为，AIGC与传统工具更多是合作而不是竞争，AIGC用于辅助创作，结合确定性工具实现效率提升。公司在Unity编辑器中内置了AI能力，依托自有数据训练专有模型，同时也支持嵌入第三方AI模型。我们认为，AI融合将使公司直接受益于行业发展，从而推动公司未来长期增长。 估值：首予“买入”评级，目标价为31美元：我们看好Unity在游戏引擎市场的领先地位及行业拓展带来的广阔市场空间，AI融合有望持续提升公司产品竞争力。我们认为公司短期催化剂包括：1）业务调整推动利润扩张，2）Unity6产品能力提升，3）正现金流对资产负债改善；长期增长驱动包括：1）行业拓展打开市场空间，2）Runtimefee带来增量收入，3）AI技术提升产品竞争力。首予“买入”评级，根据SOTP得到目标价31美元，对应2024E年6.5xP/S。 注：截至2024年4月11日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 投资风险：游戏行业增长放缓；行业拓展不及预期；竞争加剧。 目录 游戏引擎市场龙头，行业拓展打开市场空间............................................................................................................................4助力用户内容货币化，实现业务协同......................................................................................................................................12如何看待AIGC对内容开发的影响？........................................................................................................................................14聚焦核心业务，目标年末实现“40法则”.................................................................................................................................17估值分析与预测..........................................................................................................................................................................19投资风险......................................................................................................................................................................................20SPDBI乐观与悲观情景假设.......................................................................................................................................................21公司简介......................................................................................................................................................................................24财务报表......................................................................................................................................................................................26 财务报表分析与预测 Unity（U.US）：游戏引擎龙头，积极拓宽业务边界，顺应AI浪潮前进 游戏引擎市场龙头，行业拓展打开市场空间 游戏引擎市场龙头。Unity为游戏引擎市场龙头，拥有庞大的行业规模和影响力，特别是在手游领域，前1000移动游戏中约有70%使用Unity制作。Unity在PC端的市场份额约50%，主机市场份额约40%，头戴AR市场份额约90%。Unity长期客户包括Electronic Arts、Nintendo、Take-Two、腾讯等头部发行商。使用Unity引擎进行开发的游戏包括《王者荣耀》、《原神》、《宝可梦GO》等头部产品。 注：手游为Top1000游戏，端游参考Steam数据资料来源：Unity、Steam、浦银国际 Unity在手游领域处于领先地位。在2023年收入前十手游中，《王者荣耀》、《原神》、《Royal Match》、《Coin Master》、《崩坏：星穹铁道》、《Monopoly Go》等6款游戏使用Unity制作。 成本效益使得第三方引擎成为主流。游戏引擎是一种软件开发工具，提供已编译好的交互式实时内容组件，帮助开发者快速创建游戏程序。相比于游戏公司内部自行开发游戏引擎，第三方游戏引擎简化了开发流程并减低了开发成本，让开发者不必从零开始，可以更专注于游戏内容的创作。对于大多数游戏开发者来说，创造自有引擎可能会产生负回报，因此第三方游戏引擎成为主流选择。 公司有望受益于游戏移动化趋势。手游已成为最大的游戏品类，2023年全球手游玩家数量接近28亿，收入规模约9亿美元。由于移动设备的高普及率及易访问性，全球移动游戏份额仍有望提升，特别是在PC和主机普及率相对较低，但移动网络等基础设施高速发展的新兴市场。Unity在手游市场已取得大幅领先，游戏移动化趋势有望进一步巩固公司市场份额。 资料来源：Newzoo、浦银国际 资料来源：Newzoo、浦银国际 Unity相比其他游戏引擎的优势？ 除了游戏公司自研专有引擎外，Unity在游戏引擎中的主要竞争对手为EpicGames的UnrealEngine（虚幻引擎，UE）。二者均为行业标杆，其他行业参与者包括Godot、Cocos等平台，但在体量上仍相对较小。 UnrealEngine凭借强大的视觉复杂图形能力，在AAA游戏制作中占据领先地位。与UnrealEngine相比，Unity的优势在于上手难度更低，自由度高，架构简洁，适合跨平台开发和独立游戏制作，在手游市场拥有高渗透率。随着产品性能的提升，Unity在AA和AAA游戏的覆盖也在持续增加。 相比于其他游戏引擎，Unity还拥有以下优势： 跨平台部署：公司拥有强大的跨平台部署能力，内容只需创建一次即可部署到所有主流平台，包括Windows、Mac、iOS、Android、PlayStation、Xbox、Nintendo Switch以及领先的增强和虚拟现实等平台，节省了开发者的跨平台发布成本，是少数能够支持在轻量级设备运行交互式实时3D（RT3D）内容的玩家。 活跃社区：公司拥有规模庞大且高度活跃的RT3D创作者全球社区，月均活跃开发者数量约150万。创作者社区不仅为开发者提供了交流平台，同时也形成了大量第三方资源库，有助于公司保持RT3D内容创作领先地位。 全面解决方案：与其他游戏引擎相比，Unity为开发者提供了更广泛的解决方案，包括专业服务、货币化、用户增长、游戏发行等服务，覆盖游戏全生命周期。 怎么看待新的RuntimeFee收费计划？ 目前Unity引擎主要通过订阅及增值服务收费。Unity编辑器分为免费版、专业版、企业版和行业版，以满足不同规模的用户需求。个人版用户若年收入超过20万美元，需升级至付费计划。 2023年9月12日，Unity宣布将根据游戏安装量引入“RuntimeFee”收费模式，引发了行业争议。随后Unity于2023年9月22日公布了新的RuntimeFee计划，对先前费用政策进行了修改，包括UnityPersonal不收费、RuntimeFee无追溯性、数据自行报告等内容。针对游戏发行商，公司将对Unity6及之后版本收取Runtimefee。为减少对小型游戏开发者影响，Runtime fee收费门槛为年收入大于100万美元且总安装量超过100万。达到收费门槛的开发者可选择按总收入的2.5%或基于安装量支付。 我们认为公司Runtime Fee计划造成的负面影响有限，长期而言将提升公司变现能力。根据公司声明，由于存在收费门槛，90%以上的用户将不会受到RuntimeFee机制影响。小型开发者仍可以使用免费版进行游戏开发；对大公司而言，头部游戏厂商与Unity合作更为紧密，或存在一定议价权，并可通过购买其他服务获得抵免。相比Unreal Engine的5%收入抽成（累计收入超过100万美元），Unity Runtime Fee每初次安装（initialengagement）0.01美元至0.15美元，最高2.5%的抽成并不高，相信不会是开发者考虑的决定性影响因素，关键还是在于产品技术能力。我们认为Unity的产品性能、跨平台部署、社区资源、全生命周期服务等优势仍构建了公司的核心竞争力。 下一代主要版本Unity6将在性能增强、多人游戏创作、WebGPU支持和XR设备支持等能力上将有进一步提升，包括最新的生成式AI工具。Unity6计划在2024年内推出，预计RuntimeFee贡献将在未来逐步体现，从而提升公司长期变现能力。 如何打开长期增长空间？ 行业拓展，提供垂直解决方案。得益于计算能力和