浦银国际研究 首次覆盖 | 互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 Unity（U.US）：游戏引擎龙头，积极拓宽业务边界，顺应AI浪潮前进 Unity在游戏引擎市场占据强大领先地位，积极拓宽行业覆盖，打开潜在市场空间。公司顺应AI发展浪潮，融合AIGC技术提升产品竞争力，有望推动未来长期增长。首次覆盖Unity（U.US），给予“买入”评级，目标价31美元。  游戏引擎市场龙头，行业拓展打开市场空间：Unity是全球领先的交互式实时内容开发平台，在游戏引擎市场占据领先地位，头部手游份额占比约70%。我们认为公司强大的产品性能和服务能力、易用性、跨平台部署和社区资源等优势构建了公司核心竞争力。除游戏外，公司也在向建筑、汽车、航空等领域扩张，扩大了潜在市场空间，目前游戏以外行业在公司创建解决方案（Create Solutions）收入占比为23%，行业拓展有望成为未来重要增长驱动。  助力用户内容货币化，实现业务协同：公司增长解决方案（Grow Solutions）主要提供广告网络及游戏发行服务，帮助开发者内容货币化，与公司创建业务实现有效协同，也是公司的重要收入及利润来源，2023年收入占比61%。使用Unity制作的应用月均下载量达数十亿次，为公司构建起了强大的网络效应及数据优势。  如何看待AIGC对内容开发的影响？随着AIGC技术的持续突破，市场对于AIGC将颠覆传统内容创作工具有所担忧。我们认为，AIGC与传统工具更多是合作而不是竞争，AIGC用于辅助创作，结合确定性工具实现效率提升。公司在Unity编辑器中内置了AI能力，依托自有数据训练专有模型，同时也支持嵌入第三方AI模型。我们认为，AI融合将使公司直接受益于行业发展，从而推动公司未来长期增长。  估值：首予“买入”评级，目标价为31美元：我们看好Unity在游戏引擎市场的领先地位及行业拓展带来的广阔市场空间，AI融合有望持续提升公司产品竞争力。我们认为公司短期催化剂包括：1）业务调整推动利润扩张，2）Unity 6产品能力提升，3）正现金流对资产负债改善；长期增长驱动包括：1）行业拓展打开市场空间，2）Runtime fee带来增量收入，3）AI技术提升产品竞争力。首予“买入”评级，根据SOTP得到目标价31美元，对应2024E年6.5x P/S。  投资风险：游戏行业增长放缓；行业拓展不及预期；竞争加剧。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,391 2,187 1,825 2,054 2,290 经营利润 (882) (833) (537) (349) (103) 调整后EBITDA (71) 274 406 589 758 目标PS (x) 6.5 5.8 5.2 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 首次覆盖 Unity（U.US） 杨子超，CFA 互联网分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 赵丹 首席互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 2024年4月12日 Unity（U.US） 目标价（美元） 31 潜在升幅/降幅 +19% 目前股价（美元） 26.05 52周内股价区间（美元） 22.2-50.08 总市值（百万美元） 10,054 近3月日均成交额(百万美元) 289 注：截至2024年4月11日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 股价表现 注：截至2024年4月11日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 USD16USD45USD26USD31-60%-40%-20%0%1030501/20244/2024Unity软件股份有限公司股价(美元)相对于标普500指数表现(右轴) 2024-04-12 2 目录 游戏引擎市场龙头，行业拓展打开市场空间 ............................................................................................................................ 4 助力用户内容货币化，实现业务协同 ...................................................................................................................................... 12 如何看待AIGC对内容开发的影响？ ........................................................................................................................................ 14 聚焦核心业务，目标年末实现“40法则” ................................................................................................................................. 17 估值分析与预测 .......................................................................................................................................................................... 19 投资风险 ...................................................................................................................................................................................... 20 SPDBI乐观与悲观情景假设 ....................................................................................................................................................... 21 公司简介 ...................................................................................................................................................................................... 24 财务报表 ...................................................................................................................................................................................... 26 2024-04-12 3 财务报表分析与预测利润表现金流量表美元百万FY22FY23FY24EFY25EFY26E美元百万FY22FY23FY24EFY25EFY26E收入1,391 2,187 1,825 2,054 2,290 净利润(919) (826) (559) (363) (107) 收入成本(443) (734) (529) (554) (527) 折旧与摊销212 564 430 378 343 毛利949 1,453 1,297 1,499 1,763 营运资金变动77 (176) (41) (30) (61) 研发费用(959) (1,054) (847) (863) (870) 其他非现金调整571 673 495 480 450 销售费用(498) (835) (678) (678) (687) 经营活动现金流(59) 235 325 464 625 管理费用(373) (398) (309) (308) (309) 其他费用- - - - - 资本性支出(57) (56) (47) (53