产品矩阵丰富，营销战略清晰，高端化提速

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 产品矩阵丰富，营销战略清晰，高端化提速 ■雪花渠道伙伴大会反馈积极，产品高端化势能强：11月18日华润雪花召开首届渠道伙伴大会，公司管理层对雪花+喜力高端产品矩阵、决战高端营销战略落地和品牌重塑发展进行了详细阐述，展现了对新一阶段高端化竞争发展和提升高端营销能力的清晰规划，我们认为华润产品端持续打造“4+4”中国品牌和国际品牌群，渠道端通过“铸剑”+“赋能”+“分层运营”发展大客户，高端化能力不断提升。 ■力争缩短3个三年战略周期，高端决战加速度：公司提出通过3个三年战略成为盈利能力、管理能力和人才结构领先的啤酒厂商，2017-2019年公司已经顺利完成“去包袱”、“强基础”、“蓄能量”的工作，公司关闭工厂数量接近30家，目前雪花人员效率在行业位于领先水平。2020-2022年公司开启“战高端”、“提质量”、“增效益”的第二个三年，公司提出2022年高端销量追赶中国最领先的竞争对手，进一步释放和升级生产、人力、财务和运营各方面质量，计划未来3-5年平均每年关厂3家（不超过5家），做大喜力、SuperX、纯生、马尔斯绿等主力高端产品。 2023-2025年公司目标为“赢高端”、“双对标”和“做一流”，实现高端、利润的全面超越。根据公司公告，截至9.30日，公司2020年前九个月归属公司综合利润约36.5亿元，超出此前市场预期，高端化带来更好经营成效呈现。我们认为公司高端化能力将在2020-2022三年得到极大提升。相较百威亚太综合毛利率水平约为54%-55%，正常化EBITDA率达到32%-34%，2019年华润啤酒毛利率为36.8%，还原后EBITDA率仅为17.4%（还原资产减值和员工遣散费用），公司盈利仍有较大提升空间。 ■产品矩阵丰富，高端品牌短板补齐，“铸剑”+“赋能”+“运营”实现高端渠道匹配，未来品牌渠道齐发力可期。深刻洞察高端化趋势，公司提前布局，并通过整合喜力实现弯道超车。1）发展4中国品牌群+4国际品牌群矩阵，国际品牌群方面，喜力（定位高档，12-15元）作为主力品牌帮助拓店，红爵和虎牌分别定位普高档（10-12元）和次高档（8-10元）帮助抢量，悠世和苏尔分别定位超高档（18+）和高高档（15-18元）进行占位；2）通过“铸剑”+“赋能”+“运营”发展渠道大客户，华润已经建立啤酒品牌优质客户档案和快消品行业TOP客户，正在挖掘那些有资金实力、能够在自己区域占据制高点、能够和品牌共同成长的渠道资源；3）在决战高端抢占制高点上聚焦两省五市（浙江+福建、北上广深港）、八大高地（成都、武汉、杭州、南京、郑州、西安、重庆、天津）和多个重点省会；4）发展高端组织&人才能力，重点进行价格管控，通过组织蝶变、学习培训和竞争力的薪酬吸引人才，公司成立了新的渠道发展部，赋能经销商的运营能力、管理能力和信息化能力。 ■投资建议：维持买入-A投资评级，6个月目标价70港币，我们预计2020年-2022年还原资产减值和员工安臵费用后归母净利润为30.5亿元、44.2亿元、56.1亿元，当前股价对应2020-2022年还原后PE分别为55.8/38.5/30.4倍，目标价相当于2021年还原后45xPE。 ■风险提示：新品推广不及预期；疫情超预期；需求波动以及啤酒行业高端化竞争加剧。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 31,867 33,190 32,600 36,008 38,995 净利润 985 1,310 2,647 4,116 5,201 每股收益(元) 0.30 0.40 0.82 1.27 1.61 每股净资产(元) 5.83 6.08 6.56 7.32 8.26 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 172.8 130.0 64.2 41.3 32.7 市净率(倍) 9.0 8.6 8.0 7.2 6.3 净利润率 3.1% 3.9% 8.1% 11.4% 13.3% 净资产收益率 5.2% 6.6% 12.4% 17.3% 19.4% 股息收益率 0.2% 0.3% 0.6% 0.9% 1.1% ROIC 5.0% 6.5% 12.0% 16.9% 19.0% 数据来源：公司财报，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2020年11月24日 华润啤酒（00291.HK） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 食品饮料 投资评级 买入-A 6个月目标价： 70.00港币 股价(2020-11-20) 57.35港币 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万港币） 192,542 流通市值（百万港币） 192,542 总股本（百万股） 3,244 流通股本（百万股） 3,244 12个月价格区间（港币） 30.32-59.65 资料来源：彭博、安信证券研究中心 苏铖 分析师 SAC执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-35082778 Tabl e_Repor t 相关报告 华润啤酒：发力高端化元年，产能优化效应开始显现/苏铖 2020-08-19 华润啤酒：华润啤酒（291 HK）喜力强联合，高端锋芒已现/苏铖 2020-07-28 华润啤酒：华润啤酒（291 HK）Q2稳步恢复中，期待 下 半年 高 端化 表 现--20H1业绩前瞻/苏铖 2020-07-16 2 公司快报/华润啤酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1、财务报表 表1：利润表 百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总收入 31,867.0 33,190.0 32,600.2 36,007.6 38,994.5 同比 7.2% 4.2% -1.8% 10.5% 8.3% 成本 -20,669.0 -20,964.0 -20,230.3 -21,241.8 -22,091.4 毛利 11,198.0 12,226.0 12,369.9 14,765.8 16,903.1 毛利率 35.1% 36.8% 37.9% 41.0% 43.3% 销售费用 -5,570.0 -5,925.0 -6,291.8 -6,841.4 -7,409.0 管理费用 -5,041.0 -5,046.0 -3,334.0 -3,540.7 -3,714.5 其他经营收入 878.0 908.0 880.2 1,008.2 1,091.8 EBIT 1,465.0 2,163.0 3,624.3 5,391.9 6,871.4 EBIT m argin 4.6% 6.5% 11.1% 15.0% 17.6% 利息收入或费用 -67.0 -18.0 -9.0 54.0 43.0 财务费用 -54.0 -43.0 -130.0 -130.0 -130.0 除税前利润 1,532.0 2,202.0 3,754.3 5,521.9 7,001.4 所得税开支 -547.0 -892.0 -1,107.2 -1,405.5 -1,800.4 净利润 985.0 1,310.0 2,647.1 4,116.4 5,201.1 归母净利润 977.0 1,312.0 2,650.5 4,121.4 5,207.4 归母净利润率 3.1% 4.0% 8.1% 11.4% 13.4% 还原后归母净利润 2,761 3,190 3,050.5 4,421.4 5,607.4 普通股加权平均数（百万） 3,244.2 3,244.2 3,244.2 3,244.2 3,244.2 每股盈利-元 0.30 0.40 0.82 1.27 1.61 资料来源：公司财报、安信证券研究中心 表2：现金流量表 百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 净利润 977.0 1,312.0 2,650.5 4,121.4 5,207.4 折旧 1,631.0 1,675.0 1,574.7 1,536.2 1,515.0 摊销 23.0 49.0 49.0 36.8 26.1 营运资本变动 542.0 75.0 -125.8 1,146.5 723.2 经营活动所产生之现金净流量 3,934.0 4,098.0 4,021.8 6,707.9 7,332.1 出售固定资产所得款项 394.0 688.0 - - - 已收利息 110.0 107.0 - - - 接受政府补助 111.0 144.0 - - - 购入固定资产 -1,641.0 -1,490.0 -1,678.8 -1,854.2 -2,008.0 投资活动所产生/（所用）之现金净流量 -1,014.0 -2,768.0 -1,678.8 -1,854.2 -2,008.0 已付股息 -519.0 -487.0 -1,082.8 -1,683.8 -2,127.4 自银行及其他借款所得款项 867.0 1,875.0 - - - 偿还银行及其他借款 -3,729.0 -2,116.0 - - - 融资活动所产生之现金净流量 -3,454.0 -878.0 -1,082.8 -1,683.8 -2,127.4 现金及现金等值项目增加净额 -534.0 452.0 1,260.3 3,170.0 3,196.7 年初现金及现金等值项目 2,361.0 1,858.0 2,340.0 3,600.3 6,770.2 汇率变动影响净额 31.0 30.0 - - - 年终现金及现金等值项目 1,858.0 2,340.0 3,600.3 6,770.2 9,966.9 资料来源：公司财报、安信证券研究中心 3 公司快报/华润啤酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表3：资产负债表 百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 固定资产其他物业、机器及设备 16,491.0 15,818.0 15,214.9 14,825.8 14,611.6 其他无形资产 124.0 384.0 288.0 204.3 131.2 商誉 8,390.0 9,365.0 9,365.0 9,365.0 9,365.0 使用权资产 - 3,595.0 3,595.0 3,595.0 3,595.0 可售投资 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 预付款项 240.0 113.0 113.0 113.0 113.0 递延税项资产 2,426.0 2,532.0 2,658.6 2,791.5 2,931.1 非流动资产总值 30,821.0 31,816.0 31,243.5 30,903.6 30,755.9 存货 5,379.0 6,018.0 5,536.1 5,955.3 6,119.5 贸易及其他应收款 906.0 1,000.0 954.5 1,069.6 1,150.0 可退回税项 240.0 349.0 523.5 785.3 1,177.9 已抵押银行结存 67.0 68.0 68.0 68.0 68.0 现金及现金等价物 1,858.0 2,340.0 3,600.3 6,770.2 9,966.9 流动资产总值 8,450.0 9,775.0 10,682.4 14,648.4 18,482.3 资产总额 39,271.0 41,591.0 41,925.9 45,551.9 49,238.2 贸易及其他应付款 17,637.0 19,061.0 17,828.2 19,016.6 19,622.9 短期贷款 704.0 511.0 511.0 511.0 511.0 租赁负债 - 90.0 90.0 90