证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券 研 究 报 告 森马服饰（002563）2020年三季报点评 强推（维持） 轻装上阵运营持续改善，Q4信心充足业绩可期 目标价：10.76元 当前价： 8.97元 事项：  公司发布2020年三季报，报告期内实现营业收入94.50亿元，同比下降28.74%；实现归母净利润2.16亿元，同比下降83.48%；单Q3经营性现金流14.67亿元，同增1029.94%；基本每股收益0.08元/股。 评论：  Q3收入业绩环比改善，童装、电商逐步恢复。公司2020单Q3实现收入37.16亿元，同降26.30%，归母净利润1.94亿元，同降66.79%，Q3收入利润环比持续改善，业绩符合此前预期，预计全年净利润下降40-60%。扣除法国业务影响，我们估计公司2020Q1-Q3原有境内业务下降20%-25%，其中童装巴拉巴拉双位数下降，线下下滑约三成，线上恢复双位数正增长；休闲装森马下降约30%，线下下降约40%，线上双位数下降。分渠道看，电商渠道整体表现较好，前三季度约有中个位数增长，线下门店降幅收窄，净减少约百家店铺。随着疫情好转经济复苏，四季度旺季线下有望加速复苏，明年开店有望转正。  现金流、存货持续改善表现亮眼，终端零售表现较好。疫情期间公司加强现金管理和存货管理。现金方面，2020Q3期末公司货币资金41.41亿元，同增139.2%；单Q3经营性现金流14.67亿元，同增1029.94%。资金方面的优秀表现使得公司抗风险能力增强，从容应对海内外疫情对终端零售的冲击。存货管理方面，2020Q3存货32.46亿元，同降38.6%，冷冬背景下经销商配发提前，存货压力有望进一步减轻。从终端表现来看，终端恢复情况好于报表端，2020Q3合同负债3.25亿元，环比期初1.86亿元提升74.69%，主要系本期客户订单付款积极，公司预收客户货款增加。随着四季度冷冬、春节晚等多重利好因素，代理商订货或将更加积极，带动终端零售获得超预期表现。  盈利水平短期承压，Q3费用管控成效凸显。公司2020Q1-Q3毛利率下降2.49pcts至41.88%，毛利率下滑主要系疫情期间公司加强折扣力度处理存货所致。费用率方面，销售费用率同增3.80pcts至26.42%，管理费用率同增1.22pcts至5.49%，研发费用率同增0.36pct至2.04%。疫情冲击下收入下滑明显，费用刚性支出致各项主要费用率提升，公司净利率同降7.57 pcts至2.28%。单Q3费用控制成效显著，销售费率、管理费率环比均有所下滑，管理费用率同降1.1pcts至2.7%，因此单Q3净利率同降6.4pcts至5.5%，降幅有所缩窄。  剥离法国业务轻装上阵，Q4旺季信心充足。公司公告2020年利润预计6.2-9.3亿元信心充足，Kidiliz剥离后业绩压力有望减轻，疫情过后我们长期看好公司童装业务和电商渠道发展潜力。考虑到法国业务剥离等因素，我们略调整公司盈利预测，将2020-2022年归母净利润由5.4/14.9/17.4亿元调整为7.5/15.6/18.3亿元，同比-51.6%/108.1%/17.2%，对应当前股价PE分别为32/16/13倍。考虑到公司基本面修复、冷冬、春节晚至等内外部利好因素，上调目标价至10.76元/股，对应2020年估值38X，2021年估值19X，维持“强推”评级。  风险提示：国内外疫情大幅冲击终端销售；童装以及休闲装行业竞争格局发生重大变化；法国Kidiliz业务剥离进展不及预期。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 19,337 15,931 17,487 19,448 同比增速(%) 23.0% -17.6% 9.8% 11.2% 归母净利润(百万) 1,550 749 1,560 1,828 同比增速(%) -8.5% -51.6% 108.1% 17.2% 每股盈利(元) 0.57 0.28 0.58 0.68 市盈率(倍) 16 32 16 13 市净率(倍) 2 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年10月28日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 总股本(万股) 269,759 已上市流通股(万股) 188,754 总市值(亿元) 241.97 流通市值(亿元) 169.31 资产负债率(%) 30.8 每股净资产(元) 4.1 12个月内最高/最低价 12.06/5.95 《森马服饰（002563）2019年报点评：童装电商发力营收，库存优化行稳致远》 2020-04-27 《森马服饰（002563）2020年一季报点评：疫情冲击短期承压，危中寻机长期看好》 2020-04-29 《森马服饰（002563）2020年半年报点评：疫情影响短期承压，Kidiliz剥离后回暖可期》 2020-09-06 -44%-21%2%25%19/1019/1220/0220/0420/0620/082019-10-30～2020-10-28沪深300森马服饰相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 休闲服装 2020年10月29日 森马服饰（002563）2020年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 2,548 2,897 4,074 4,788 营业收入 19,337 15,931 17,487 19,448 应收票据 0 0 0 0 营业成本 11,113 9,614 10,317 11,331 应收账款 1,973 1,673 1,870 2,007 税金及附加 127 105 115 128 预付账款 247 192 206 227 销售费用 4,055 3,712 3,497 3,890 存货 4,109 2,948 3,094 3,378 管理费用 1,029 956 927 1,070 合同资产 0 0 0 0 研发费用 414 398 385 428 其他流动资产 2,437 2,756 2,801 2,881 财务费用 -123 -106 -101 -93 流动资产合计 11,314 10,466 12,045 13,281 信用减值损失 -16 -16 -13 -10 其他长期投资 1,004 1,004 984 964 资产减值损失 -619 -330 -310 -290 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 11 4 5 6 固定资产 2,237 2,358 2,436 2,509 投资收益 50 81 85 84 在建工程 21 36 101 217 其他收益 26 36 34 32 无形资产 723 776 803 808 营业利润 2,152 1,019 2,140 2,509 其他非流动资产 1,322 1,394 1,443 1,477 营业外收入 7 19 18 18 非流动资产合计 5,307 5,568 5,767 5,975 营业外支出 30 15 14 13 资产合计 16,621 16,034 17,812 19,256 利润总额 2,129 1,023 2,144 2,514 短期借款 267 359 452 544 所得税 595 281 600 704 应付票据 462 481 567 623 净利润 1,534 742 1,544 1,810 应付账款 2,209 2,115 2,373 2,640 少数股东损益 -16 -7 -16 -18 预收款项 186 153 168 187 归属母公司净利润 1,550 749 1,560 1,828 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 1,445 665 1,472 1,743 其他应付款 216 154 177 190 EPS(摊薄)（元） 0.57 0.28 0.58 0.68 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 657 635 626 670 主要财务比率 流动负债合计 3,997 3,897 4,363 4,854 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 23.0% -17.6% 9.8% 11.2% 其他非流动负债 829 737 754 764 EBIT增长率 -8.5% -54.3% 122.7% 18.5% 非流动负债合计 829 737 754 764 归母净利润增长率 -8.5% -51.6% 108.1% 17.2% 负债合计 4,826 4,634 5,117 5,618 获利能力 归属母公司所有者权益 11,765 11,361 12,651 13,588 毛利率 42.5% 39.7% 41.0% 41.7% 少数股东权益 30 39 44 50 净利率 7.9% 4.7% 8.8% 9.3% 所有者权益合计 11,795 11,400 12,695 13,638 ROE 13.1% 6.6% 12.3% 13.4% 负债和股东权益 16,621 16,034 17,812 19,256 ROIC 21.2% 9.8% 18.8% 20.0% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 29.0% 28.9% 28.7% 29.2% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 9.3% 9.6% 9.5% 9.6% 经营活动现金流 1,677 1,721 1,549 1,706 流动比率 283.1% 268.6% 276.1% 273.6% 现金收益 1,784 941 1,779 2,074 速动比率 180.3% 192.9% 205.2% 204.0% 存货影响 309 1,160 -146 -283 营运能力 经营性应收影响 554 685 100 133 总资产周转率 1.2 1.0 1.0 1.0 经营性应付影响 -363 -170 382 355 应收账款周转天数 37 41 36 36 其他影响 -607 -895 -566 -572 应付账款周转天数 78 81 78 80 投资活动现金流 -560 -326 -416 -443 存货周转天数 138 132 105 103 资本支出 -328 -493 -507 -550 每股指标(元) 股权投资 4 0 0 0 每股收益 0.57 0.28 0.58 0.68 其他长期资产变化 -236 167 91 107 每股经营现金流 0.62 0.64 0.57 0.63 融资活动现金流 -849 -1,046 44 -549 每股净资产 4.36 4.21 4.69 5.04 借款增加 -67 92 92 92 估值比率 股利及利息支付 -965 -272 -889 -850 P/E 16 32 16 13 股东融资 0 32 32 32 P/B 2 2 2 2 其他影响 183 -898 809 177 EV/EBITDA 14 27 14 12 资料来源：公司公告，华创证券预测 rQzRmQ