业绩符合预期、优嘉项目稳步推进保障长期成长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 3.10 流通股本(百万股) 1.80 市价(元) 85.65 市值(百万元) 265 流通市值(百万元) 265 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：85.65 分析师：谢楠 执业证书编号：S0740519110001 电话： Email：xienan@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 扬农化工（600486.SH）年报点评：业绩符合预期，优嘉资本开支持续加码 2 扬农化工(600486)公告点评：控股股东股权变更，受益两化协同大发展 3 扬农化工19半年报点评：半年业绩杀虫剂表现优异，期待内生外延成长无忧 备注：股价选自2020年10月26日 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 5,291 8,701 9,190 11,055 12,376 增长率yoy% 19.21% 64.47% 5.62% 20.29% 11.95% 净利润 895 1,170 1,249 1,445 1,696 增长率yoy% 55.73% 30.65% 6.77% 15.65% 17.44% 每股收益（元） 2.89 3.77 4.03 4.66 5.47 每股现金流量 4.26 4.42 4.52 6.65 6.91 净资产收益率 19.35% 23.14% 20.19% 19.59% 19.19% P/E 29.64 22.69 21.25 18.37 15.65 PEG 1.91 1.72 0.78 1.18 1.19 P/B 5.73 5.25 4.29 3.60 3.00 投资要点  事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营业收入79.56亿元，同比增长12.67%，实现归母净利润10.23亿元，同比下滑4.34%，扣除非经常性损益后净利润9.53亿元，同比上升20.11%。其中三季度实现营业收入20.39亿元，同比增长13.28%，归母净利润1.96亿元，同比下滑10.50%。  点评：  毛利率下降致Q3盈利小幅下滑、业绩符合预期。公司三季度实现营业收入20.39亿元，同比增长13.28%，毛利率24.72%，同比下降2.17%，三季度销售费用、管理费用及研发费用率分别为3.26%、6.06%和4.34%，较上年下降0.54%、0.31%和-0.80%，因三季度汇率出现大幅波动，公司财务费用增加至8583万元，环比增加7527万元，但公司通过远期结售汇等方式进行对冲，三季度公允价值变动实现收益6122万元，三季度净利率9.63%，同比下滑2.54pct，实现归母净利润1.96亿元，同比下滑10.50%。  以量补价，业务经营稳健。公司前三季度产品价格有所下滑，杀虫剂方面，氯氰菊酯、高效氯氰菊酯和联苯菊酯前三季度均价分别为8.75万元/吨、20.64万元/吨和21.9万元/吨，同比分别下跌31.36%、38.56%和40.53%，但公司部分订单为长约锁定，价格相对稳定，杀虫剂销售均价19.37万元/吨，同比下降6.31%，除草剂方面，硝磺草酮、草甘膦均价分别为21.38万元/吨和21300元/吨，同比下跌11.98%和13.51%，除草剂销售均价4.49元/吨，基本持平。产销方面，公司上半年杀虫剂产销分别为12330.76吨和12346.45吨、除草剂产销分别为37202.88吨和39201.47吨，预计销量同比有所增加，推动公司盈利保持相对稳定。  三期稳步推进、四期项目接力。因优嘉三期项目不断推进，三季度末公司在建工程上升至16.21亿元，环比上升1.05亿元，根据世界农化网，三期项目已经于8月末进入试生产调试阶段，投产后将生产拟除虫菊酯类杀虫剂、噻苯隆等7项农药品种，预计将逐步开始贡献业绩。此外，优嘉公司已公布了新一批重大项目投资情况，根据公司环评报告，主要产品包括3800吨联苯菊酯、3000吨功夫菊酯、360吨右旋胺菊酯以及其他小品类菊酯、1000吨氟碇胺、2000吨丙环唑、3000吨苯醚甲环唑、6000吨硝磺草酮、1000吨虱螨脲等产品。根据公司测算，新项目建成投产后，预计年均营业收入为 30.45 亿元，总投资收益率 23.8%，项目投资财务内部收益率（所得税后）19.0%。新项目不断推进保障公司长期成长。  盈利预测：预计公司2020-2022年归母净利润为12.49/14.45/16.96亿元，对应PE分别为21.3/18.4/15.7倍。我们认为公司作为农药行业最优秀的研发驱动型公司，新增产能不断释放，未来进一步打通“研-产-销”产业链，业绩有望持续增长。此外，公司作为先正达集团旗下农药平台，未来有望不断承接集团订单，维持公司“买入”评级。  风险提示：并购整合不达预期、项目建设不达预期、主营产品价格下降。 -10%10%30%50%70%90%110%2019-102019-122020-022020-042020-062020-08扬农化工上证指数沪深300[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2020年10月26日 扬农化工(600486)/化工 业绩符合预期、优嘉项目稳步推进保障长期成长 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 附录：扬农化工财务模型预测 资料来源：WIND、中泰证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2018A2019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E营业总收入5,2918,7019,19011,05512,376货币资金2,3311,8382,7643,094 增长率19.2%64.5%5.6%20.3%11.9%应收款项1,6851,8382,4002,345营业成本-3,723-6,194-6,479-7,800-8,638存货1,6321,7882,3292,230 %销售收入70.4%71.2%70.5%70.5%69.8%其他流动资产494421567468毛利1,5682,5072,7113,2563,738流动资产6,1415,8858,0598,137 %销售收入29.6%28.8%29.5%29.5%30.2% %总资产63.7%54.9%58.3%57.6%营业税金及附加-17-23-29-34-38长期投资0000 %销售收入0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%固定资产2,1202,3253,8903,357营业费用-67-301-318-382-428 %总资产22.0%21.7%28.1%23.8% %销售收入1.3%3.5%3.5%3.5%3.5%无形资产441634811970管理费用-185-507-536-644-721非流动资产3,4964,8255,7685,993 %销售收入3.5%5.8%5.8%5.8%5.8% %总资产36.3%45.1%41.7%42.4%息税前利润（EBIT）1,2991,6771,8302,1952,551资产总计9,63710,71113,82714,130 %销售收入24.6%19.3%19.9%19.9%20.6%短期借款1,3391,3531,912577财务费用54-20-70-74-75应付款项2,8322,7603,9713,491 %销售收入-1.0%0.2%0.8%0.7%0.6%其他流动负债295295295295资产减值损失35-10151515流动负债4,4664,4076,1784,363公允价值变动收益-311000长期贷款30153800投资收益5550525252其他长期负债111111111111 %税前利润5.0%3.6%3.6%3.0%2.5%负债4,5804,5196,4435,275营业利润1,1161,3991,4621,7562,062普通股股东权益5,0546,1867,3758,840 营业利润率21.1%16.1%15.9%15.9%16.7%少数股东权益361014营业外收支-280000负债股东权益合计9,63710,71113,82714,130税前利润1,0891,3981,4621,7562,062 利润率20.6%16.1%15.9%15.9%16.7%比率分析所得税-149-226-210-307-3612016A2019A2020E2021E2022E 所得税率13.7%16.1%14.3%17.5%17.5%每股指标净利润9391,1731,2521,4481,701每股收益(元)3.774.034.665.47少数股东损益443344每股净资产(元)16.3119.9623.8028.53归属于母公司的净利润8951,1701,2491,4451,696每股经营现金净流(元)4.424.526.656.91 净利率16.9%13.4%13.6%13.1%13.7%每股股利(元)0.870.000.830.74回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率23.14%20.19%19.59%19.19%2018A2019A2020E2021E2022E总资产收益率12.17%11.69%10.47%12.04%净利润9391,1731,2521,4481,701投入资本收益率43.37%37.29%29.25%28.70%加:折旧和摊销295379438625644增长率 资产减值准备356000营业总收入增长率64.47%5.62%20.29%11.95% 公允价值变动损失31-1000EBIT增长率34.91%7.39%19.59%15.93% 财务费用055707475净利润增长率30.65%6.77%15.65%17.44% 投资收益-55-50-52-52-52总资产增长率29.56%11.14%29.10%2.19% 少数股东损益443344资产管理能力 营运资金的变动-735506-306-34-225应收账款周转天数45.655.055.055.0经营活动现金净流1,3201,3701,4012,0602,142存货周转天数43.167.067.066.3固定资本投资17-434-1,530-1,330-630应付账款周转天数69.570.070.070.0投资活动现金净流-8041,131-1,718-1,518-818固定资产周转天数84.987.0101.2105.4股利分配-270-2700-256-231偿债能力其他-6-1,687-176639-763净负债/股东权益-9.81%-22.79%-13.93%-37.33%筹资活动现金净流-275-1,957-176383-994EBIT利息保障倍数85.926.830.334.5现金净流量241545-493926330资产负债率47.52%42.19%46.59%37.33% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅