以量补价业绩符合预期，重点推进优嘉四期项目建设

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年03月29日买入扬农化工（600486.SH）以量补价业绩符合预期，重点推进优嘉四期项目建设核心观点公司研究·财报点评基础化工·农化制品证券分析师：杨林证券分析师：张玮航010-88005379021-60933136yanglin6@guosen.com.cnzhangweihang@guosen.com.cnS0980520120002S0980522010001证券分析师：薛聪证券分析师：刘子栋010-88005107021-60933133xuecong@guosen.com.cnliuzidong@guosen.com.cnS0980520120001S0980521020002联系人：曹熠021-60871329caoyi1@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价117.26元总市值/流通市值36351/36351百万元52周最高价/最低价140.58/100.47元近3个月日均成交额177.72百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《扬农化工-600486-2021年中报点评：业绩符合预期，保持稳健及健康的发展势头》——2021-08-24《国信证券-扬农化工-600486-公司深度：”研-产-销”一体化农药龙头的扬帆起航》——2021-04-30《扬农化工-600486-2021年一季报点评：Q1业绩略低于预期，建设成全球农化巨头》——2021-04-27《扬农化工-600486-2020年年报点评：经营指标再创新高，建成全球农化巨头》——2021-03-30《扬农化工-600486-2013年1季报预增点评：草甘膦盈利大幅提升，第三次创业迎来中长期发展》——2013-04-152021年业绩再创新高，继续保持稳健、持续、健康的发展势头。公司发布《2021年年度报告》：2021年，在原材料成本上涨而部分原药价格下跌的不利条件下，公司通过密切产销衔接，深挖装置潜能，实施瓶颈工序增产降耗激励，仍然保证了业绩的逆势稳定增长：公司实现营业总收入118.4亿（首次跨越百亿大关），同比增长20.5%；归母净利润12.2亿，同比增长1%。其中，公司实现原药销售额增长13.2%；海外贸易业务增长93.4%。此外，据公司公告：2022年1-2月，公司预计实现归母净利润5.6亿元左右，同比增长100%，业绩表现亮眼，超我们预期。坚持“多产快销、以量补价”的经营方针。2021年，原材料价格普遍上涨，农化企业经营成本承压。在此背景下，公司不断深化与同行企业、龙头制剂企业、农化跨国巨头间的战略合作，扩大核心品种销售；并根据市场变化调整产品销售模式，精准实施调价策略，提升产品盈利能力。整体来说，公司持续坚持“多产快销、以量补价”的经营方针：（1）价：2021全年，公司杀虫剂、除草剂售价分别为18.4、4.85万元/吨，分别同比-3.41%、+4.79%；（2）量：受益于优嘉公司三期项目、沈阳科创氟环唑新增产能释放，公司实现杀虫剂、除草剂产量分别为18,143.82吨、51,668.71吨，分别同比增长16.2%、0.0%；销售量分别为16,226.34吨、54,861.98吨，分别同比+5.3%、+8.8%，公司经营总体呈现韧性。重点推进优嘉四期项目建设，深化与先正达的合作。公司已高效完成了优嘉四期的第一阶段项目建设（产品涉及苯醚甲环唑、硝磺草酮、联苯菊酯、氟啶胺），我们预计四期项目放量将对公司2022年业绩起到积极贡献；沈阳科创全年实施已多项工程技改，优科植保制剂产能继续提升。此外，2021年先正达已成为公司控股股东，我们看好未来先正达整合加速扬农化工承接其订单转移，将有利于先正达原料供应链的经济、稳定、安全；借助先正达品牌及销售渠道，扬农化工全球市场份额有望提升。风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。投资建议：未来，公司将持续布局新项目、深化研产销一体化高效运营、全方位推动企业持续高质量发展，我们看好公司将打造成为国际综合性农化巨头。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为16.27/21.00/24.25亿元，同比增速33.2%/29.0%/15.5%；摊薄EPS=5.25/6.78/7.83元，在当前股价下对应PE=22.3/17.3/15.0X。维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)9,83111,84114,54416,25417,550(+/-%)13.0%20.4%22.8%11.8%8.0%净利润(百万元)12101222162721002425(+/-%)3.4%1.0%33.2%29.0%15.5%每股收益（元）3.903.945.256.787.83EBITMargin18.7%15.6%13.7%16.0%17.1%净资产收益率（ROE）20.3%17.6%20.2%22.2%21.9%市盈率（PE）30.029.722.317.315.0EV/EBITDA18.617.518.114.813.4市净率（PB）6.115.234.523.843.28资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司经营业绩稳步增长，再创历史新高。2022年3月28日晚，公司发布了《2021年年度报告》：2021年，在原材料成本上涨而部分原药价格下跌的不利条件下，公司通过密切产销衔接，深挖装置潜能，实施瓶颈工序增产降耗激励，实现了“多产快销，以量补价”的经营方式，仍然保证了业绩的逆势稳定增长：公司实现营业总收入118.4亿，同比增长20.5%；实现归母净利润12.2亿，同比增长1%；每股收益为3.94元。其中，2021年，公司实现原药销售额增长13.2%；海外贸易业务同比增长93.4%。从全年经营角度来说，公司经营业绩稳步增长、生产运营取得新的提升、工程建设实现快速推进，继续保持稳健、持续、健康的发展势头。优嘉四期项目方面，2021年，公司围绕优嘉四期项目进行了高起点设计、高标准建设、高效率推进、高质量运营，第一阶段项目（产品涉及苯醚甲环唑、硝磺草酮、联苯菊酯、氟啶胺四个品种）已建成并已于2022年初调试生产。此外，公司已于2022年3月10日发布了《2022年1-2月主要经营数据公告》：受益于优嘉三期项目全面达产，四期项目第一阶段建成投产，公司主营产品产能、产量较上年同期增加，叠加主要农药产品（菊酯、除草剂等）价格较上年同期上涨等，经公司初步核算，2022年1-2月，公司实现营业总收入35亿元左右，同比增长50%左右；实现归属于上市公司股东的净利润5.6亿元左右，同比增长100%左右。公司2022年1-2月业绩表现亮眼，超我们的预期。作为农药行业龙头与领跑者，公司拥有完整的产业链，研产销一体化、完整产业链、品牌等多方位优势显著。未来，公司将持续布局新项目、深化研产销一体化高效运营、全方位推动企业持续高质量发展，公司成长确定性高，我们看好公司将打造成为国际综合性农化巨头。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为16.27/21.00/24.25亿元，同比增速33.2%/29.0%/15.5%；摊薄EPS=5.25/6.78/7.83元，对应当前股价对应PE=22.3/17.3/15.0X。图1：扬农化工营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：扬农化工归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理多产快销、以量补价，继续保持稳健、持续、健康的发展势头从经营数据来看，2021年公司坚持“多产快销、以量补价”的经营方针：原材料方面，2021年，公司采购原料中，盐酸、甲醛、异戊二烯、甲苯、异丁醛、异丁烯、三氯化磷、三氟三氯乙烷均分别达到258、1,256、10,127、5,231、11,483、7,589、7,260、19,872元/吨，分别同比上涨22.00%、40.30%、48.60%、46.30%、126.60%、23.80%、55.90%、50.20%，均出现了较大幅度上涨。原材料价格普遍上涨、产品供应紧张，使农化企业经营成本承受了更多的压力。在此背景下，公司不断深化与同行企业、龙头 sMnNmMsQ9PcM8OnPrRoMnPfQnNnOjMsQwP8OoPoOwMoNtOuOnOqM请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3制剂企业、农化跨国巨头间的战略合作，扩大核心品种销售；并根据市场变化调整产品销售模式，精准实施调价策略，提升产品盈利能力。价格方面，（1）杀虫剂：自2019年初以来，随部分产能复产，以及下游需求萎靡等的影响，公司杀虫剂主要产品--菊酯行情走弱，价格一路下行。2019年三季度后中国农药供求关系逐渐由紧平衡向松平衡过渡，2020年我国杀虫剂价格指数基本呈现单边下滑的态势，杀虫剂指数同比下降12.2%。2021年前三季度，受益于需求端拉动带来的库存下降和原料的涨价，菊酯类产品有止跌态势，然而均价仍较2019、2020年同期出现大幅下滑。2021年9-10月，受双控限产等影响，菊酯原药价格有阶段性反弹，截至目前价格已回落；（2）除草剂：自2018年下半年起，受供给端产能扩张、而需求端转基因作物推广不及预期等影响，公司大吨位品种麦草畏行业持续低迷、价格大幅下滑。自2020年下半年起，在行业供需格局持续优化、醋酸-甘氨酸等原材料成本推动的背景下，草甘膦价格持续大幅上涨。2021全年，公司实现杀虫剂、除草剂售价18.4、4.85万元/吨，分别同比-3.41%、+4.79%。产销量方面，2021，受益于优嘉公司三期项目、沈阳科创氟环唑新增产能释放，公司实现杀虫剂、除草剂产量分别为18,143.82吨、51,668.71吨，分别同比增长16.2%、0.0%；销售量分别为16,226.34吨、54,861.98吨，分别同比+5.3%、+8.8%。图3：公司杀虫剂、除草剂销售淡旺季季节性显著图4：2021Q4，公司杀虫剂、除草剂产品均价均有抬升资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理工程建设速度保持行业领先，重点推进优嘉四期项目建设近年来公司持续优化生产布局、推动转型升级，全力推进优嘉四期项目建设。扬农化工公司工程建设速度保持行业领先，子公司优嘉公司一期项目建设用时仅10个月，创造当地园区最快项目建设记录，二期、三期、四期项目快速建成，调试均一次性取得成功。2021年，公司充分发挥三期产能释放优势，并全面推进优嘉工厂与同行先进工厂的对标协同，提升生产高效运转、不断优化工艺路径、进行降本增效及开源节流；沈阳科创完成了氟环唑项目建设和调试以及一车间综合改造、干燥设施及公用工程改造，自动化水平和能源供应水平得到了提升；同时，公司还完成了宝叶公司代森联等多个品种的改造。此外，2021年，公司还围绕优嘉四期项目进行高起点设计、高标准建设、高效率推进、高质量运营，现已高效完成了优嘉四期的第一阶段项目建设，我们预计四期项目放量将对公司2022年业绩起到积极贡献。此外，沈阳科创全年实施多项工程技改，在清洁化改造、本质安全提升等方面取得了显著成效。优科植保在仓储能力和制剂产能上的得到进一步提升。值得一提的是，2021年6月23日，据《葫芦岛日报》报道，围绕精细化工招引大项目，葫芦岛经济开发区焦精细化工产业，实施精准招商，集中洽谈对接了一批重大项 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4目，取得了良好的招商成果。2020年，葫芦岛开发区经过与企业对接，储备了20余个项目。其中，拟签约项目有江苏扬农等。有望充分受益于“两化”优质农化资产整合“两化”农化业务合并、联手打造农化巨头先正达集团，是两化进一步加强合作的重要举措，旨在进一步优化资源配置。目前先正达集团已完成受让本