分析師聲明及重要披露事項請參見附錄A。 元大與其研究報告所載之公司行號可能於目前或未來有業務往來，投資人應瞭解本公司可能因此有利益衝突而影響本報告之客觀性。投資人於做出投資決策時，應僅將本報告視為其中一項考量因素。本報告原係以英文做成，並翻譯為中文。若投資人對於中文譯文之內容正確性有任何疑問，請參考原始英文版。本報告為摘要版；請聯繫本中心取得完整英文版。 股價相對香港恆生指數表現 市值 RMB40,107.5百萬元 六個月平均日成交值 RMB49.7百萬元 流通在外股數(百萬股) 4,692.2 自由流通股數比例 33.4% 大股東；持股比率 張氏家族, 66.6% 淨負債比率 (2020A) 50.0% 每股淨值 (2020A) RMB8.68 股價淨值比 (2020A) 0.95倍 簡明損益表(RMB百萬元) 年初至06月 2020A 2021F 2022F 2023F 營業收入 51,341 58,725 63,013 67,450 營業利益 6,061 7,554 8,530 9,387 稅後純益 * 4,168 5,431 6,225 6,970 每股盈餘(元) 0.89 1.16 1.33 1.49 每股盈餘年增率 (%) 7.7 30.3 14.6 12.0 本益比 (倍) 9.24 7.09 6.19 5.52 股東權益報酬率 (%) 10.5 12.4 12.5 12.4 殖利率(%) 3.9 4.9 5.7 6.3 每股股利(元) 0.32 0.41 0.46 0.52 * 歸屬股東稅後純益 玖龍紙業(控股)有限公司 (2689 HK) 在盈利上升周期 評級調升至買進：本中心預計玖龍紙業2021財年每股收益將同比增長30.3%，係由於銷量增加和產品價格上漲。玖龍紙業目前股價相當於7.1倍2021財年預估市盈率，低於過去10年市盈率平均水準（7.6倍）。因此，鑒於玖龍紙業2020-23財年預估每股收益複合年增長率達18.7%，本中心認為其目前估值具有吸引力。 產品漲價是利好的。根據市場資料，玖龍紙業紙板、塗層雙面板和瓦楞原紙產品價格自今年7月初分別同比上漲10%、7%和11%。這三種產品銷售額占玖龍紙業2020財年銷售總額的87%。玖龍紙業擁有廣泛的國內再生紙收集網路和紙漿供應，將不會受到中國政府2021年禁止進口再生紙的重大影響。 由於經濟逐步復甦以及產能新增，銷量可能會繼續增長：考慮到2021財年上半年共有110萬噸/年產能（占2020財年產能的7%）的紙板投入商業生產，我們假設紙板2021財年銷量將同比增長8%至1650萬噸/年產能（而非之前預測的1500萬噸/年）。 收益調整以反映銷售和利潤率假設變化：我們將2021/22財年每股收益預測上調4%/5%。因此，本中心將目標價從先前的9.90港元上修至12.20港元。調整後目標價係依據現金流量折現評價法（加權平均資本成本10.2%）和本中心市盈率估值（9.6倍，過去10年平均市盈率加1個標準差），取其平均推得。根據調整後的目標價，玖龍紙業股價相當於9.2倍/8.0倍2021/22財年預估市盈率。 更新報告 中國：紙類與林業產品 2020 年 10 月 15 日 投資建議： 買進 (維持評等) 目標價隱含漲/跌幅： 28.8% 日期 2020/10/15 收盤價 HK$9.47 十二個月目標價 HK$12.2 前次目標價 HK$9.90 香港恆生指數 24,158.5 資訊更新： ► 我們對玖龍紙業（NDP）最新業務發展進行了通路調查。 ► 近期產品價格上漲至少對玖龍紙業2021財年盈利有利。 本中心觀點： ► 我們將2021/22財年每股收益預估值上修4%/5%，以反映銷售和利潤率假設變化。 ► 評級調升至買進，玖龍紙業2020-23財年每股收益複合年增長率為18.7%，2021財年市盈率估值為7.1倍。 公司簡介：東莞玖龍紙業有限公司生產多種的硬紙板產品.公司主要生產掛面紙版,其中包含了牛卡掛面 紙版,環保牛卡紙和白麵牛卡紙. 朱 家傑 CFA peter.kk.chu@yuanta.com Bloomberg code: YUTA 中國：紙類與林業產品 2020 年 10 月 15 日 玖龍紙業(控股)有限公司 (2689 HK) 第 2 頁，共 4頁 資產負債表 年初至06月 (RMB 百萬元) 2019A 2020A 2021F 2022F 2023F 現金與短期投資 8,369 5,691 3,334 7,501 11,894 存貨 7,609 5,246 7,383 7,890 8,410 應收帳款及票據 3,984 4,597 5,309 5,697 6,098 其他流動資產 3,433 2,887 3,202 3,512 3,853 流動資產 23,395 18,420 19,228 24,600 30,256 長期投資 200 415 415 415 415 固定資產 55,318 58,533 63,133 64,633 66,633 什項資產 1,850 1,952 1,952 1,952 1,952 其他資產 57,368 60,899 65,499 66,999 68,999 資產總額 80,764 79,320 84,727 91,599 99,255 應付帳款及票據 5,586 5,473 5,273 5,635 6,007 短期借款 14,382 7,926 7,926 7,926 7,926 什項負債 2,980 2,710 2,922 3,156 3,412 流動負債 22,948 16,109 16,122 16,717 17,346 長期借款 16,620 18,361 18,361 18,361 18,361 其他負債及準備 3,294 3,673 3,673 3,673 3,673 長期負債 19,915 22,034 22,034 22,034 22,034 負債總額 42,862 38,143 38,156 38,752 39,380 股本 481 481 481 481 481 資本公積 9,168 8,994 8,994 8,994 8,994 保留盈餘 27,943 31,276 36,751 43,026 50,052 換算調整數 0 0 0 0 0 股東權益 37,591 40,751 46,225 52,501 59,527 資料來源：公司資料、元大證券(香港) 現金流量表 年初至06月 (RMB 百萬元) 2019A 2020A 2021F 2022F 2023F 本期純益 3,860 4,168 5,431 6,225 6,970 折舊及攤提 2,172 2,325 2,535 2,788 3,067 本期營運資金變動 2,687 (1,112) (700) 208 228 其他營業資產 及負債變動 (63) 918 922 943 907 營運活動之現金流量 8,656 6,299 8,187 10,164 11,171 資本支出 (5,815) (5,500) (7,000) (5,000) (2,000) 本期長期投資變動 0 0 0 0 0 其他資產變動 (30) 0 0 0 0 投資活動之現金流量 (5,845) (5,500) (7,000) (5,000) (2,000) 股本變動 80 0 0 0 0 本期負債變動 (1,738) 0 0 0 0 其他調整數 (2,026) (3,466) (3,590) (1,047) (4,834) 融資活動之現金流量 (3,684) (3,466) (3,590) (1,047) (4,834) 本期產生現金流量 (873) (2,667) (2,402) 4,117 4,337 自由現金流量 2,811 799 1,187 5,164 9,171 資料來源：公司資料、元大證券(香港) 損益表 年初至06月 (RMB 百萬元) 2019A 2020A 2021F 2022F 2023F 營業收入 54,647 51,341 58,725 63,013 67,450 銷貨成本 (46,208) (42,314) (48,120) (51,424) (54,818) 營業毛利 8,439 9,027 10,606 11,589 12,633 營業費用 (3,269) (3,465) (3,582) (3,655) (3,912) 營業利益 5,790 6,061 7,554 8,530 9,387 利息收入 135 126 72 81 145 利息費用 (1,067) (884) (789) (789) (789) 利息收入淨額 (931) (758) (716) (707) (643) 投資利益(損失)淨額 0 0 0 0 0 其他業外收入(支出)淨額 (32) (8) 6 22 39 非常項目淨額 0 0 0 0 0 稅前純益 4,826 5,296 6,843 7,844 8,783 所得稅費用 (945) (1,066) (1,369) (1,569) (1,757) 稅後純益* 3,860 4,168 5,431 6,225 6,970 稅前息前折舊攤銷前淨利 7,962 8,387 10,088 11,318 12,454 每股盈餘 (RMB) 0.82 0.89 1.16 1.33 1.49 每股盈餘 – 調整員工分紅 (RMB) 0.82 0.89 1.16 1.33 1.49 資料來源：公司資料、元大證券(香港) *歸屬於股東淨利潤 主要財務報表分析 年初至06月 2019A 2020A 2021F 2022F 2023F 年成長率 (%) 營業收入 3.5 (6.1) 14.4 7.3 7.0 營業利益 (44.5) 4.7 24.6 12.9 10.1 稅前息前折舊攤銷前淨利 (36.2) 5.3 20.3 12.2 10.0 稅後純益 (50.8) 8.0 30.3 14.6 12.0 每股盈餘 (50.89) 7.74 30.28 14.62 11.97 獲利能力分析 (%) 營業毛利率 15.4 17.6 18.1 18.4 18.7 營業利益率 10.6 11.8 12.9 13.5 13.9 稅前息前 折舊攤銷前淨利率 14.6 16.3 17.2 18.0 18.5 稅後純益率 7.1 8.1 9.2 9.9 10.3 資產報酬率 4.9 5.3 6.7 7.1 7.4 股東權益報酬率 10.4 10.5 12.4 12.5 12.4 穩定/償債能力分析 負債權益比 (%) 81.8 63.8 56.4 49.7 43.9 淨現金(負債)權益比(%) (59.7) (50.0) (49.3) (35.5) (24.0) 利息保障倍數 (倍) 5.5 7.0 9.7 10.9 12.1 利息及短期債 保障倍數 (倍) 0.4 0.7 0.9 1.0 1.1 現金流量對利息 保障倍數 (倍) 8.1 7.1 10.4 12.9 14.2 現金流量對利息及短期債保障倍數(倍) 0.6 0.7 0.9 1.2 1.3 流動比率 (倍) 1.0 1.1 1.2 1.5 1.7 速動比率 (倍) 0.7 0.8 0.7 1.0 1.3 淨負債 (RMB 百萬元) 22,633 20,597 22,954 18,787 14,394 每股淨值 (RMB) 8.01 8.68 9.85 11.19 12.69 評價指標 (倍) 本益比 10.0 9.2 7.1 6