超级周期价值龙头，盈利中枢上升可期

超级周期价值龙头，盈利中枢上升可期 岳鑫(分析师) 0755-23976758 yuexin@gtjas.com 证书编号S0880514030006 本报告导读： 运输 评级：增持 中国国航（0670） 当前价格（港元）：5.09 2023.12.13 交易数据 52周内股价区间（港元）4.92-7.74 当前股本（百万股）16,201 当前市值（百万港元）82,462 52周内股价走势图 2023Q3高油价下公司单季盈利基本恢复。公司航网客源品质持续优化，待2024年供中国国航恒生指数 需恢复，票价与盈利中枢上升可期，且持续性将超预期。维持增持。 摘要： 中国航空超级周期价值龙头，增持。公司拥有中国航空业最高品质航网与客源，且超级承运人战略下将持续优化，盈利中枢上升空间最为 可观，且持续性将超预期。考虑汇兑损失与油价超先前假设，下调2023 年归母净利润预测至2（原48）亿元人民币，维持2024年预测152亿 元人民币，新增2025年预测203亿元人民币。预计2024年春运需求旺盛、4月展会季商务需求韧性、以及�一假期出境需求释放，有望逐步催化市场乐观预期，维持目标价14.53元，维持增持评级。 2023Q3单季盈利恢复至疫前。2023Q3国际ASK仅恢复�成，国际富余运力增投致国内ASK较19Q3增长超两成。在高油价且国内供给过剩的情况下，公司23Q3单季净利润超42亿元，单季盈利恢复至疫前 水平（含山航）。1）收入：较19Q3，RPK恢复超九成，客座率低7%， 17% 7% -3% -13% -22% -32% 相关报告 《运力增速明显放缓，长期盈利上行可期》 2022.09.13 股票研 究 海外公司 （香港 ） 证券研究报 告 估算客收两位数上升，驱动营收增加5%；2）成本：较19Q3，航油均 价升超三成，ASK恢复至疫前，宽体机压力仍存，营业成本增加16%。 2024年国际增班将推动供需恢复，盈利中枢有望超预期上升。国家积 极推动国际增班，我们预计2024年有望恢复超八成。宽体机将有望 有效消化，国内干线供给压力消减，三四线增投亦将缩减，票价与盈 利中枢上升将超预期。1）ASK：假设机队周转基本恢复至疫前，且国 际恢复超八成。2）客座率：假设国内客座率基本恢复至疫前，国际略 低。3）客收：假设票价市场化效应较充分体现，国内客收继续上升，国际客收回落；4）成本:假设油价平稳，单位油耗回归疫前水平，单位扣油成本随机队周转提升而继续回落。 超级承运人战略下，航网客源优化提升长期价值。国航拥有最高品质航网与客源，盈利能力长期领跑大航。控股山航后机队规模亚洲最大，参考国航以往整合能力优秀，预计未来优化协同效应将逐步体现。超 级承运人战略将助力公司航网客源持续优化，近年逐步获取北京成都等批量优质时刻。航空需求韧性良好，空域瓶颈持续，航司机队降速，且票价市场化，公司盈利中枢上升空间最为可观，且持续性将超预期。 风险提示。经济波动，油价汇率风险，政策，安全事故等。 财务摘要（百万元人民币） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 74,532 52,898 122,190 161,684 176,362 (+/-)% 7% -29% 131% 32% 9% 毛利润 (11,312) (29,915) 6,159 28,363 36,162 净利润 (16,642) (38,619) 228 15,197 20,275 (+/-)% _ _ _ 6574% 33% PE (4.51) (1.94) 329.88 4.94 3.70 PB 1.22 3.18 1.93 1.39 1.10 中国国航（0670） 图1：中国国航（含山航）业绩：2023Q3净利超42亿元图2：中国国航（含山航）2023Q3ASK恢复至疫前 60 40 单季度归母净利润（亿元） 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 -100% RPK较2019年增速ASK较2019年增速 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 备注：2023年3月21日山航成为公司合并报表范围内公司。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 备注：2023年3月后业务运营数据包含山航，非同口径实际增速。 图3：中国国航ASK：假设2024年国际较疫前恢复超八成图4：中国国航RPK：假设2024年国内较疫前两位数增长 350,000 国内国际地区 500,000 国内国际地区 RPK（百万客公里） 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 400,000 ASK（百万座公里） 300,000 200,000 100,000 - 20192020202120222023E2024E2025E - 20192020202120222023E2024E2025E 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 备注：统计口径含山航。2023-2025年为国泰君安证券预测值。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 备注：统计口径含山航。2023-2025年为国泰君安证券预测值。 图5：中国国航客座率：预计2024年国内客座率基本恢复图6：中国国航客收：预计2024年国内客收继续上升 国内国际地区国内国际地区 90% 280% 80% 客座率 70% 60% 50% 40% 30% 201820192020202120222023E2024E2025E 230% 客公里收益（元/客公里） 180% 130% 80% 30% 201820192020202120222023E2024E2025E 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 备注：统计口径含山航。2023-2025年为国泰君安证券预测值。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 备注：统计口径含山航。2023-2025年为国泰君安证券预测值。 图7：油价：2023国内航油出厂月度均价较2019年上涨39%图8：汇兑损益：中国国航汇率敏感度逐年降低 出厂价(含税):航空煤油元/吨 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2019年2023年 汇兑损益（百万元） 6,000 4,000 2,000 -(2,000) (4,000) 11月 12月 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E (6,000) 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，Wind，国泰君安证券研究