盈利弹性初步展望，盈利中枢上升可期

维持增持。2023Q3初步展现盈利弹性。考虑油价上涨超先前假设，下调2023年净利预测至2（原26）亿元。维持2024年预测98亿元，新增2025年预测107亿元。未来盈利中枢上升可期，北京大兴枢纽建设将逐步优化航网结构与拓展长期发展空间。维持目标价7.85元。 2023Q3业绩较疫前大增，初步展现盈利弹性。公司23Q3单季归母净利42亿元，自2021年首次单季扭亏，更较19Q3大增76%，净利率提升3个百分点。1）收入：较19Q3，RPK恢复93%，客座率低3%，估算客收两位数增长，营收增长9%；2）成本：较19Q3，ASK恢复97%，航油均价上升超三成，营业成本增加12%。3）汇兑：19Q3人民币兑美元贬值近3%，而23Q3汇率平稳，减少汇兑损失税后超16亿元。 货运平滑回归新常态，客运盈利中枢上升可期。1）客运:公司票价随行业上升，市场认为由积极收益管理等短期因素主导，我们认为票价市场化长期效应被低估。待供需恢复，票价与客运盈利中枢上升与持续将超预期。2）货运:作为唯一未剥离货运大航，过去三年物流公司年净利超40亿元。2022年国际空运价格回落，2023上半年货运收入较疫前仍增63%，物流公司盈利近13亿元。未来国际增班腹舱恢复，公司将有望通过强化经营与建设北京大兴货运枢纽平滑回归新常态。 北京大兴枢纽建设将逐步优化航网结构，拓展长期发展空间。公司以最大主基地航司身份搬迁北京大兴机场，积极建设广州-北京双枢纽网络。北京存量航班收益下降，三四线航班优化至大兴增量收益可观。 同时，北京区位优秀，国际枢纽建设有望提升国际业务长期盈利能力。 风险提示。经济波动，油价汇率风险，增发摊薄，安全事故等。 图1：南方航空业绩：2023Q3归母净利润较2019Q3大增 图2：南方航空2023年暑运ASK基本恢复至2019年同期 图3：南方航空ASK：假设2024年国际ASK较疫前恢复超八成 图4：南方航空RPK：假设2024年国内RPK较疫前两位数增长 图5：南方航空客座率：预计2024年国内客座率基本恢复 图6：南方航空客收：预计2024年国内客收继续上升 图7：油价：2023国内航油出厂月度均价较2019年上涨39% 图8：汇兑：南方航空自2020年汇率敏感度逐渐降低