航空行业三季报总结与展望：Q3业绩大超疫前，盈利中枢上升可期

2023Q3旺季盈利显著超过2019Q3。2023Q3三大航/春秋/吉祥等五家主要航司营业收入较2019Q3增长13%，归母净利润较2019Q3增长高达51%。航空业在高油价且国际仍在恢复的情况下，基本实现前三季度累计扭亏。1）客流：需求恢复快速且暑运旺季出游集中释放。行业客运量Q3较疫前增长3%，其中国内增长9%，国际恢复至52%。2）客座率：国际富余运力增投国内致供给过剩，主要航司Q3客座率较疫前仍低5个百分点。3）票价：受益于票价市场化与积极收益管理，估算主要航司Q3客收较疫前上升超14%，座收上升近8%。4）成本：机队周转Q3继续提升，主要航司Q3ASK较疫前增长超5%，单位扣油成本环比继续回落。油价高企，导致营业成本整体仍承压。 航空需求韧性好于预期，长期增长空间仍巨大。2023年航空业盈利修复快速，且票价中枢上升，而股价表现偏弱或源于自上而下需求担忧。我们认为中国航空消费尚处初级阶段，三大特征决定韧性良好且长期空间巨大。1）低频次：国人年均乘机仅0.5次，航空消费占居民消费极低。2）低渗透：仅一成多国人曾乘机，航空消费渗透空间巨大。3）高公商：我们估计公商务需求占比约四成，相对海外市场更高且更具韧性。2019年之前的二十年，中国航空客流年复合增速近13%，持续高于GDP增速，经济波动、高铁分流等均未改长期趋势。 航司补充飞机订单，不改空域瓶颈与机队降速规划。不同于市场认为机队是航空业供给瓶颈，我们认为中国航空业不缺飞机，空域瓶颈才是核心供给瓶颈，且空管体制与人口经济地理决定将长期持续。航司自2022年开始逐步补充飞机订单，背后是过去五年新签订单极为有限，导致航司在手订单甚至不能满足十四五规划。我们认为十四五内逐步补充飞机订单并非意外，而是预期内规划，且不改空域瓶颈与机队降速规划。干线时刻适量释放有利于航网优化与长期盈利提升。 建议Q4淡季增持。航空大逻辑，并非疫后盈利大年短逻辑，而是盈利中枢上升的航空超级周期长逻辑。2023年航空需求快速恢复，且票价中枢已上行。中国航空需求韧性良好且长期增长空间巨大；空域瓶颈长期持续，且航司理性规划运力降速。国家积极推动国际增班，待供需恢复，票价中枢上升将持续，盈利中枢上升可期。市场预期已处低位，预计2024春运超预期表现将催化盈利中枢上升乐观预期，建议2023Q4换季后淡季逆向增持。维持中国国航、吉祥航空、中国民航信息网络、中国东航、春秋航空、南方航空等“增持”评级。 风险提示：经济波动、政策、增发摊薄、油价汇率、安全事故等。 图1：民航客运量：2023年暑运客流创历史新高 图2：中国民航客运量增速：23Q3客流较19Q3增长3% 图3：国内客流：2023Q3国内客流较2019Q3增长9% 图4：国际客流：2023Q3国际客流较2019Q3恢复52% 图5：2023年Q3三大航营业收入均已超过2019年同期 图6：2023年Q3三大航归母净利润显著超过2019年同期 93499 图7：过去七十年美国航空业客座率与净利润率三阶段变化——客座率突破阈值，航空业将迎来“超级周期” 图8：中国航空消费持续渗透，疫情不改需求长期增长动能 图9：中国民航业“十四五”规划机队规模增速显著放缓 图11：“控总量”严格执行，2017-19年国内干线时刻几无增长 图10：中国民航空域资源稀缺——中国空域仅20%用于民航 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图12：中国航司航网品质变化（2011-2019）——时刻资源积累两种方式：历史原因+航司战略 表1：A/H股重点航空公司盈利预测与估值