航空行业深度报告：24Q3航空盈利再超预期，盈利中枢上升可期

24Q3航空盈利再超预期，盈利中枢上升可期 ——航空行业深度报告 陈亦凡(研究助理)0755-23976666chenyifan029909@gtjas.comS0880124070025 登记编号S0880514030006 本报告导读： 航空《总量稳定结构优化，保障供需继续恢复》2024.10.22航空《【国君航空】Q3业绩同比下降预期充分，换季后供需将继续恢复》2024.10.18航空《国庆客流再创新高，建议淡季逆向布局》2024.10.08航空《提示油价下跌期权，建议逆向布局》2024.09.19航空《暑运客流创历史新高，客座率票价平疫前》2024.09.02 中国航空具长逻辑，待供需恢复盈利中枢上升可期。A股航司2024Q3盈利再次高于2019Q3，好于市场预期。未来供需恢复趋势确定，淡季逆向布局正当时。 投资要点： 请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_Summary]中国航空具长逻辑，淡季逆向布局正当时。中国航空业，仍是极少数具有超预期长逻辑的行业之一，值得深度研究。中国航空需求长期空间巨大，且空域时刻瓶颈持续。“十四五”票价逐步市场化，且机队增速显著放缓，待供需恢复盈利中枢上行将超预期。2023-24年供需持续恢复中，并阶段性验证票价与盈利中枢上升逻辑。未来供需恢复趋势确定，国际增班将继续消化国内运力，航空需求有望政策提振。目前预期仍处低位，具油价下跌期权，建议淡季逆向布局。维持中国国航、吉祥航空、南方航空、春秋航空、中国东航等增持。中国航空业2024Q3盈利再次高于2019Q3，好于预期。2023年压制性需求释放且航司价格优先，Q3行业盈利创历史新高。2024年需求淡旺季明显且航司客座率优先，A股航司Q3盈利同比降14%，再次高于19Q3。1）收入：A股航司24Q3收入同比增长5%，较19Q3增长11%，反映航空需求（量*价）持续增长。24Q3机队周转继续恢复，A股航司ASK较19Q3年增长10%；估算座收持平19Q3，同比降幅小于预期，得益于客座率同比上升部分对冲票价回落。2）燃油成本：油价压力将加速改善。24Q3国际油价明显回落，由于国内航油出厂价调整滞后约两个月，估算航司用油均价同比略降，仍较19Q3高近三成。预计油价压力将自24Q4明显改善。3）非油成本：24Q3国际航班继续恢复，规模经济与宽体机消化驱动成本压力改善快于预期。4）汇兑：24Q3汇兑收益较23Q3与19Q3增长。大航业绩好于市场预期，成本压力改善速度加快。国航南航东航三大航24Q3归母净利同比下降18%，较19Q3增长近一成，扣汇后仍好于预期。吉祥春秋两小航24Q3归母净利同比下降三成，较19Q3增长33%，符合预期。1）大航座收好于预期。24Q3行业性票价同比下降，大航客座率同比提升6个百分点部分对冲，座收同比降幅相对有限；而小航客座率2023年率先恢复，对冲效应有限。2）大航成本改善快于预期。小航周转恢复领先，叠加机队优化与精细管理，上半年单位非油成本已低于疫前；大航上半年单位非油成本仍高于疫前，暑运机队周转与国际航班继续恢复，加速改善成本压力。机队周转与客座率已恢复，期待收益管理策略积极改变。过去两年供需逐步恢复，面对需求变化趋势及国际运力错配，航司灵活调整收益管理策略。部分航司引领收益管理策略由2023年“票价优先”，转向2024年“客座率优先”。24Q3行业客座率同比上升4.5个百分点，其中9月淡季继续高于2019年同期1.7个百分点，或反映收益策略偏谨慎。过去两年机队周转与客座率已恢复，新航季国内减班国际增班持续，将保障行业供需恢复趋势确定。期待航司收益管理策略积极改变，或将加速盈利恢复及盈利中枢上升。风险提示：经济波动，油价汇率，政策，增发摊薄，安全事故等。 目录 1.中国航空具长逻辑，盈利中枢上升可期................................................31.1.盈利中枢上升两大条件已实现.........................................................31.2.未来供需恢复趋势确定...................................................................51.3.提示航空具油价下跌期权................................................................61.4.淡季逆向布局正当时，建议增持.....................................................62.中国航空业2024Q3盈利再超预期........................................................72.1.Q3盈利：连续两年高于2019Q3......................................................72.2.收入：反映航空需求仍持续增长.....................................................82.3.成本：燃油与非油成本压力均加速改善.........................................122.4.汇率：24Q3录得汇兑收益，汇率风险已下降................................143.大航业绩好于预期，成本加速改善可持续...........................................153.1.大航业绩好于预期，小航业绩符合预期.........................................153.2.座收：大航客座率对冲下座收好于预期.........................................163.3.成本：大航成本改善快于预期.......................................................174.期待航司收益管理策略积极改变.........................................................194.1.2023年：“价格优先”..................................................................194.2.2024年：“客座率优先”...............................................................204.3.供需继续恢复，期待收益策略积极改变.........................................215.时刻航网，决定盈利中枢上升空间.....................................................225.1.中国国航：Q3盈利大超预期，建议淡季逆向布局.........................225.2.吉祥航空：国内航网继续优化，国际培育洲际运营.......................235.3.南方航空：Q3盈利超预期，成本改善加速....................................236.风险提示............................................................................................27 中国航空业，仍是极少数具有超预期长逻辑的行业之一，值得深度研究。我们曾在2016年提出“中国航空超级周期”长逻辑（2016年5月4日《国君航空“超级周期”》），即“待客座率越过阈值，中国航空业将迎来票价拐点与盈利中枢超预期上行”。2017-2019年，中国航空业客座率居全球第三高，且票价已止跌企稳。“十四五”票价逐步市场化，且航司机队增速显著放缓。待供需恢复，我们仍看好中国航司盈利中枢超预期上行。市场分歧巨大，意味着超额收益空间巨大。 长期而言，中国航空需求长期空间巨大，且空域时刻瓶颈持续，供需长期向好。2023-2024年，中国航空业供需持续恢复中，并阶段性验证票价与盈利中枢上升逻辑。未来一年，中国航空业供需恢复趋势确定，国际增班将继续消化国内运力，航空需求有望政策提振。 提示航空具有油价下跌期权，且汇兑损益不影响航司现金流与投资价值。目前市场预期仍处低位，建议淡季逆向布局航空，维持中国国航、吉祥航空、南方航空、中国东航、春秋航空“增持”评级。 1.中国航空具长逻辑，盈利中枢上升可期 中国航空需求持续增长，且空域时刻瓶颈逐步凸显，2019年中国航空业客座率已居全球第三高。“十四五”票价逐步市场化，且机队增速显著 放缓，待供需恢复盈利中枢上行将超预期。 2023-24年供需持续恢复中，并阶段性验证票价与盈利中枢上升逻辑。未来供需恢复趋势确定，国际增班将继续消化国内运力，航空需求有望政策提振。 提示航空具有油价下跌期权，且汇兑损益不影响航司现金流与投资价值。目前市场预期仍处低位，建议淡季逆向布局航空，维持中国国航、吉祥航空、南方航空、中国东航、春秋航空“增持”评级。 1.1.盈利中枢上升两大条件已实现 2019年之前，中国航空市场规模全球第二，客座率全球第三高。中国航司持续盈利，但盈利能力显著低于海外航司。 我们认为中国航空业“大而不强”或有两方面重要原因：第一，票价未市场化。核心干线市场客座率高企，而票价受制于全票价上限政府管控，导致高客座率难以充分向票价市场化传导。第二，机队增长过快。干线市场空域时刻瓶颈凸显且持续，机队增长过快将导致三四线增投压力较大，从而拖累整体票价水平。 数据来源：美国交通部，公司公告，Wind，国泰君安证券研究备注：“中国航司净利率”为中国三大航扣汇净利率。2019年客座率受737max机型停飞影响，故本图选取2018年数据。 数据来源：中国民航局，公司公告，国泰君安证券研究备注：“中国航司净利率”为中国三大航扣汇净利率。 条件一（已实现）：票价市场化，高客座率可向票价传导 中国航空业票价市场化改革自2004年开启，“十二五”目标坚定步伐渐快，2013年干线小范围试点票价市场化。2017年底实现里程碑式突破，且“十三五”末票价市场化机制基本完善。“十四五”航司依规逐季分批上调干线全票价，经过数年干线票价基本实现市场化。 目前，国内百大航线均实行市场调节价。根据我们跟踪统计，2018-23年百大航线加权全票价已累计上调近四成。 数据来源：中国民航局，国泰君安证券研究 条件二（已实现）：机队增速显著放缓，未来将可持续 由于独特空管体制，以及东部人口密集，中国不缺飞机，而缺空域时刻。“十二五”中国民航空域时刻瓶颈凸显，“十三五”行业出台系列政策严控干线时刻增长。2017-19年，21个主协调机场时刻年复合增速未超过3%，且国内时刻年复合增速仅0.2%，而机队规模仍较快增长，导致三四线被动增投压力增大，拖累航司盈利能力与ROE。 实业界普遍预期空域时刻瓶颈持续，基于新增资产回报率下降，“十四五”航司理性显著放缓机队增速，这意味着，三四线运力增投对票价的拖累效应 将明显减弱。 考虑机队增速放缓源于航司内生理性决策，预计未来将可持续。 数据来源：中国民航局，国泰君安证券研究 数据来源：Pre-flight，国泰君安证券研究 1.2.未来供需恢复趋势确定 若中国航空市场供需恢复至2019年之前，考虑票价基本市场化且机队增速显著放缓，预计中国航司盈利中枢上升仍将乐观可期。 2020-2022年，疫情显著影响出行需求，中国航空市场供需持续承压。2023-2024年，中国航空市场供需仍在逐步恢复中，其中阶段性展现供需恢复后超预期盈利弹性。 未来一年，